报告公司投资评级 - 报告给予恩捷股份“买入”评级，维持不变 [1][8] 报告核心观点 - 恩捷股份2026年上半年业绩符合市场预期，隔膜供需持续紧张，单位盈利持续提升 [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为22.8亿元、50.6亿元、61.9亿元，同比分别增长1499%、122%、22% [8] - 给予2027年20倍PE估值，对应目标价103元 [8] 业绩表现 - 恩捷股份2026年上半年营收86.7亿元，同比+50.5% [8] - 2026年上半年归母净利润8.2亿元，同比+981% [8] - 2026年上半年扣非净利润8.5亿元，同比+998.3% [8] - 2026年上半年毛利率29.9%，同比+14.4个百分点 [8] - 2026年第二季度营收47.6亿元，同环比+57%/+21.9% [8] - 2026年第二季度归母净利润5.6亿元，同环比+570.2%/+115.1% [8] - 2026年第二季度扣非净利润5.9亿元，同环比+575.4%/+125.4% [8] - 2026年第二季度毛利率31.4%，同环比+17.3/+3.3个百分点 [8] - 2026年上半年归母净利润处于业绩预告中值 [8] 出货与产能 - 锂电隔膜2026年上半年收入76亿元，同比增58% [8] - 锂电隔膜2026年上半年毛利率31.7%，同比增18个百分点 [8] - 预计2026年上半年出货76-77亿平，同比增60%以上 [8] - 2026年上半年隔膜均价1.1元/平（含税） [8] - 预计2026年第二季度隔膜出货41-42亿平，同比增70%，环比增近20% [8] - 预计2026年全年出货160亿平以上，同比增长40%以上 [8] - 预计下半年玉溪新线及SK常州改造产能8-9月起逐步投产，第四季度起贡献增量 [8] - 预计2027年自贡、玉溪二期及SK常州产能爬坡，有效产能预计220亿平，同比增长35%以上 [8] 盈利与成本 - 2026年上半年单平毛利预计0.3元/平以上 [8] - 2026年第二季度单平毛利预计0.35元/平以上，环比增长显著 [8] - 2026年第二季度若加回补缴税款，对应单平利润0.15-0.16元/平，较2026年第一季度的约0.12元/平明显提升 [8] - 2026年上半年海外收入15亿元，同增34%，出货占比8%，毛利率42.5% [8] - 2026年第二季度受PE涨价20-30%影响仍在顺价，部分大客户、海外及3C客户涨价尚未完全落地 [8] - 预计2026年下半年起供需关系进一步紧张，第三季度起涨价逐步落地，第四季度盈利有望进一步提升 [8] - 预计2027年湿法隔膜供给持续紧张，公司单平利润有望提升至0.2-0.25元/平 [8] 财务与现金流 - 2026年上半年期间费用12亿元，同比+28.3%，费用率13.8%，同比-2.4个百分点 [8] - 2026年第二季度期间费用5.7亿元，同环比+22.7%/-8.3%，费用率12%，同环比-3.4/-3.9个百分点 [8] - 2026年上半年经营性净现金流11.6亿元，同比+452.4% [8] - 2026年第二季度经营性现金流9.5亿元，同环比+1010.6%/+362.1% [8] - 2026年上半年资本开支5.7亿元，同比-25.6% [8] - 2026年第二季度资本开支3.7亿元，同环比+14%/-15.8% [8] - 2026年第二季度末存货19.3亿元，较年初-15.4% [8] - 2026年第二季度计提资产减值损失0.3亿元，预计下半年存货减值压力显著减弱 [8]