公司投资评级 - 报告给予北方国际“买入”评级 [6] - 当前价格9.98元，合理价值16.27元 [6] 核心观点 - 焦煤业务毛利率提升、火电增厚投资收益带动业绩高增，长期转型电力运营商 [1] - 26H1业绩超预期，虽受汇兑损失拖累，但焦煤业务毛利率大幅改善叠加火电项目贡献投资收益仍带动业绩增长，若加回汇兑损失，26H1归母净利润同比+74% [1] - 焦煤价格上涨有望带动贸易业务业绩改善，长期看好公司海外电力运营业务发展 [3] 业绩表现 - 26H1，公司实现营收54.3亿元/同比-19.4%，实现归母净利润3.26亿元/同比+5.6% [1] - 26Q2营收30.8亿元/同比-0.3%，归母净利润2.16亿元/同比+63.3% [1] - 预计26-28年归母净利润为9.7、12.0、12.9亿元 [3] - 2024A归母净利润10.50亿元，2025A归母净利润7.23亿元，2026E归母净利润9.69亿元，2027E归母净利润12.04亿元，2028E归母净利润12.88亿元 [5] - 2024A营业收入190.80亿元，2025A营业收入135.54亿元，2026E营业收入134.34亿元，2027E营业收入138.99亿元，2028E营业收入141.59亿元 [5] 财务分析 - 毛利率：26H1综合毛利率17.84%/同比+4.76pct，主要系资源设备供应链业务（焦煤贸易等）毛利率20.88%/同比+20.17pct [2] - 费用率：期间费用率11.44%/同比+4.18pct，主要系财务费用率同比+4.22pct，汇兑损失2.83亿元（25H1同期0.42亿元） [2] - 现金流：26H1经营性现金流净流入7.65亿元，同比多流入6.18亿元，其中26Q2净流入5.49亿元，同比多流入7.35亿元 [2] - 2024A毛利率12.8%，2025A毛利率14.3%，2026E毛利率18.2%，2027E毛利率17.7%，2028E毛利率17.5% [12] - 2024A净利率5.4%，2025A净利率5.4%，2026E净利率7.2%，2027E净利率8.7%，2028E净利率9.1% [12] - 2024AROE11.1%，2025AROE6.5%，2026EROE7.7%，2027EROE8.9%，2028EROE8.9% [12] 焦煤业务 - 26H1蒙煤项目焦煤销售量169万吨/同比-23.9% [2] - 8月21日甘其毛都口岸煤价涨至1475元/吨，较年初涨幅达52% [2] - 26M8均价1284元/吨，月环比+9%，年初至今均价1123元/吨，同比+32% [2] 电力运营业务 - 26M5孟加拉火电站两台机组正式商运，26H1项目公司净利润2.65亿元，公司投资收益1.35亿元 [3] - 26H1克罗地亚风电上网电量1.96亿度，项目公司实现净利润0.83亿元 [3] - 波黑科曼耶山光伏项目光伏区施工全部完成，变电站土建施工有序开展 [3] 估值 - 参考可比公司，给予公司2026年18倍PE，对应合理价值16.27元/股 [3] - 2024APE9.6，2025APE18.5，2026EPE11.0，2027EPE8.9，2028EPE8.3 [5] - 2024APB1.1，2025APB1.2，2026EPB0.9，2027EPB0.8，2028EPB0.7 [12]