报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] - 目标价上调至572港元（前值535港元） [5][7] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙26H1业绩高质量快速成长，营收同增60.0%至450.0亿元，归母净利润同增155.4%至22.4亿元，经调整净利润同增136.6%至24.5亿元 [1] - 快速拓店过程中店效稳步上行，低闭店率反映渠道高健康度，高效供应链壁垒不断深化，利润率有望继续稳步提升 [1][2] - 品类拓展、门店运营深耕、店型创新等有望不断拓宽未来成长空间 [1] 业绩表现与门店扩张 - 26H1收入同增60.0%至450.0亿元 [2] - 期内公司净开4,457家店至26,405家（vs 1H25/2H25净开2,389/5,165家店），已达年报业绩会指引净开5,000+家目标的89% [2] - H1三线及以下净开店占比63%（vs 25H2 60%），新店区域分布稳中略下沉 [2] - 测算H1平均单店GMV同增0.3%，考虑到Q2开店较Q1加速但贡献营收的时长较短，预计H1月度店均GMV增速更快 [2] - H1加盟店关店率仅0.5%，渠道体系健康度高 [2] - 截至7月20日，公司在营及签约门店数已突破3万家，H2保持较快拓店节奏值得期待 [2] 盈利能力与运营效率 - H1毛利率同增2.2pct/环增1.3pct至11.5%，主因采购规模优势及供应链效率持续提升 [3] - 销售、管理费用率分别同降0.1/0.2pct至3.5%/1.3%，伴随规模效应稳步摊薄 [3] - H1剔除股份开支和上市开支后的经调整净利率同增1.8pct/环增1.1pct至5.4% [3] - 26H1存货周转天数仅11.2天，同降0.5天 [3] - H1公司摊薄ROE达15.8%，同比+2.2pct [3] 精细化运营战略 - 供应链建设：H1仓库数量净增10个达56个，面积较25年底增长27%至157万平米，有望助力北方市场等新区域拓展 [4] - 品类拓展：伴随冷链物流建设，预计更多门店有望逐步实现冷藏冷冻品两日一配，加快冻品、热品的渠道推广 [4] - 数字化提效：H1数字化团队人数达659人（vs 25年末432人），算法助力智能补货、差异化选品及门店数字化诊断 [4] - 店型及品牌营销创新：沉浸式零食体验空间“零食王国”4月开业，五一期间吸引26.5万人次游客到店，单月全网曝光量达4.8亿次 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调26-28年收入预测14%/21%/21%至960/1,157/1,274亿元 [5] - 上调26-28年经调整净利润预测37%/40%/39%至52.0/62.9/72.3亿元 [5] - 参考可比公司一致预期27E PE 15x（前值26E 21x），给予27年17x经调整PE（前值26E 27x），上调目标价至572港元（前值535港元） [5] - 盈利预测调整表显示：26-28年收入预测分别上调14.44%/21.37%/21.13%，毛利润率预测分别上调0.86pct/0.95pct/1.04pct [12] - 调整后归母净利润预测分别上调36.72%/40.31%/39.19% [12] 经营预测指标 - 2026-2028年营业收入预测分别为96,008/115,714/127,385百万元，同比增长45.09%/20.53%/10.09% [10] - 2026-2028年归母净利润预测分别为4,758/6,042/6,981百万元，同比增长104.28%/26.97%/15.55% [10] - 2026-2028年调整后归母净利润预测分别为5,198/6,292/7,231百万元，同比增长93.08%/21.04%/14.93% [10] - 2026-2028年调整后EPS预测分别为23.86/28.88/33.19元 [10] - 2026-2028年调整后PE分别为15.06/12.44/10.83倍 [10] - 2026-2028年调整后ROE分别为42.26%/32.70%/29.08% [10] 可比公司估值 - 可比公司包括万辰集团、锅圈、步步高、家家悦、盐津铺子、甘源食品、卫龙美味 [13] - 可比公司2026-2028年平均PE分别为18.4/14.5/12.1倍 [13]