核心观点 - 鸣鸣很忙2026年上半年营收与利润高速增长，规模效应加速兑现，但资本市场反应平淡，股价下跌 [1] - 行业竞争格局高度集中，两家公司市占率合计超75%，行业正从“跑马圈地”转向“精耕运营” [10] 财务表现 - 2026年上半年集团营业收入449.97亿元，同比增长60.0% [1] - 期内利润22.40亿元，同比激增155.4% [1] - 经调整净利润24.48亿元，同比增长136.6% [1] - 毛利率从去年同期的9.3%提升至11.5% [4] - 利润增速（136.6%）是营收增速（60.0%）的两倍有余，经营杠杆效应显著 [4] - 利润暴增归因于“业务规模扩大及成本管控能力加强的规模经济” [5] 收入结构 - 商品销售收入445.41亿元，占总营收比重高达98.99% [4] - 加盟相关服务等其他收入仅4.55亿元，占比1.01% [4] - 企业绝大部分收入来源于货品流转，而非加盟费 [4] 门店扩张与加盟模式 - 门店总数从2025年末的21,948家增至2026年6月底的26,405家，半年净增超4,400家 [1][4] - 期内新开加盟店4,590家，关闭仅121家，关店率极低 [4] - 加盟商总数达10,982家，平均每位加盟商持有约2.4家门店 [4] - 合作厂商已超过2,700家，单店保持不少于1,800个SKU [5] 下沉市场布局 - 三线及以下城市门店从14,376家增至17,169家 [7][8] - 约60%的门店位于县城及乡镇，已覆盖全国79%的县城 [7] - 下沉市场领先优势稳固 [7] 增长天花板与竞争格局 - 2025年全年平均单店营收同比下降约3%，增长主要由门店数量扩张驱动 [9] - 2026年上半年平均单店GMV实现同比正增长0.3%，扭转此前下滑趋势 [9] - 竞争对手万辰集团单店运营效率改善更显著，一季度单店营收同比实现双位数增长 [9] - 两家公司市占率合计已超过75% [10] - 2026年6月2日，鸣鸣很忙与万辰同步发布“反内卷·守初心”倡议，宣布停止无序低价竞争 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] - 目标价上调至572港元（前值535港元） [5][7] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙26H1业绩高质量快速成长，营收同增60.0%至450.0亿元，归母净利润同增155.4%至22.4亿元，经调整净利润同增136.6%至24.5亿元 [1] - 快速拓店过程中店效稳步上行，低闭店率反映渠道高健康度，高效供应链壁垒不断深化，利润率有望继续稳步提升 [1][2] - 品类拓展、门店运营深耕、店型创新等有望不断拓宽未来成长空间 [1] 业绩表现与门店扩张 - 26H1收入同增60.0%至450.0亿元 [2] - 期内公司净开4,457家店至26,405家（vs 1H25/2H25净开2,389/5,165家店），已达年报业绩会指引净开5,000+家目标的89% [2] - H1三线及以下净开店占比63%（vs 25H2 60%），新店区域分布稳中略下沉 [2] - 测算H1平均单店GMV同增0.3%，考虑到Q2开店较Q1加速但贡献营收的时长较短，预计H1月度店均GMV增速更快 [2] - H1加盟店关店率仅0.5%，渠道体系健康度高 [2] - 截至7月20日，公司在营及签约门店数已突破3万家，H2保持较快拓店节奏值得期待 [2] 盈利能力与运营效率 - H1毛利率同增2.2pct/环增1.3pct至11.5%，主因采购规模优势及供应链效率持续提升 [3] - 销售、管理费用率分别同降0.1/0.2pct至3.5%/1.3%，伴随规模效应稳步摊薄 [3] - H1剔除股份开支和上市开支后的经调整净利率同增1.8pct/环增1.1pct至5.4% [3] - 26H1存货周转天数仅11.2天，同降0.5天 [3] - H1公司摊薄ROE达15.8%，同比+2.2pct [3] 精细化运营战略 - 供应链建设：H1仓库数量净增10个达56个，面积较25年底增长27%至157万平米，有望助力北方市场等新区域拓展 [4] - 品类拓展：伴随冷链物流建设，预计更多门店有望逐步实现冷藏冷冻品两日一配，加快冻品、热品的渠道推广 [4] - 数字化提效：H1数字化团队人数达659人（vs 25年末432人），算法助力智能补货、差异化选品及门店数字化诊断 [4] - 店型及品牌营销创新：沉浸式零食体验空间“零食王国”4月开业，五一期间吸引26.5万人次游客到店，单月全网曝光量达4.8亿次 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调26-28年收入预测14%/21%/21%至960/1,157/1,274亿元 [5] - 上调26-28年经调整净利润预测37%/40%/39%至52.0/62.9/72.3亿元 [5] - 参考可比公司一致预期27E PE 15x（前值26E 21x），给予27年17x经调整PE（前值26E 27x），上调目标价至572港元（前值535港元） [5] - 盈利预测调整表显示：26-28年收入预测分别上调14.44%/21.37%/21.13%，毛利润率预测分别上调0.86pct/0.95pct/1.04pct [12] - 调整后归母净利润预测分别上调36.72%/40.31%/39.19% [12] 经营预测指标 - 2026-2028年营业收入预测分别为96,008/115,714/127,385百万元，同比增长45.09%/20.53%/10.09% [10] - 2026-2028年归母净利润预测分别为4,758/6,042/6,981百万元，同比增长104.28%/26.97%/15.55% [10] - 2026-2028年调整后归母净利润预测分别为5,198/6,292/7,231百万元，同比增长93.08%/21.04%/14.93% [10] - 2026-2028年调整后EPS预测分别为23.86/28.88/33.19元 [10] - 2026-2028年调整后PE分别为15.06/12.44/10.83倍 [10] - 2026-2028年调整后ROE分别为42.26%/32.70%/29.08% [10] 可比公司估值 - 可比公司包括万辰集团、锅圈、步步高、家家悦、盐津铺子、甘源食品、卫龙美味 [13] - 可比公司2026-2028年平均PE分别为18.4/14.5/12.1倍 [13]

财务业绩 - 2026年上半年调整后净利润达24.5亿元，同比增长1.4倍，超可见阿尔法（VA）共识预测37%[1] - 营收增长60%至450亿元，超VA共识6%，商品销售和服务收入分别增长60%和1.2倍[1][3][7] - 毛利率同比提升2.2个百分点至11.5%，营业利润率提升2.4个百分点至6.8%[4][7] 业务情况 - 2026年上半年净新增销售点4457个，加盟店数量达26396家，同比增长58%[1][3] - 约60%的门店位于县乡，65%位于三线及以下城市[3] 估值与评级 - 采用DCF估值，目标价为439.6港元，对应2026年预期市盈率21倍[5][9] - 给予买入评级，预期股价回报率5.8%，股息收益率2.5%，总回报率8.3%[5] 风险因素 - 量化风险模型将公司列为高风险，但因其运营记录、加盟商经济状况和净现金状况，不适用高风险评级[11] - 买入评级和目标价的下行风险包括行业竞争、加盟商管理、单店生产率、宏观经济增长和股息支付等方面[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙2026年半年报业绩大超预期，营收和净利润均实现高速增长，龙头地位稳固 [1] - 公司通过精细化管理实现扩店与单店营收同步提升，产业链规模效应持续释放，盈利能力显著增强 [2][3] - 折扣化消费变革趋势下，量贩零食业态需求空间广阔，公司多品类拓展有望打开远期成长空间 [3] 业绩表现 - 2026年上半年营收450.0亿元，同比+60.0% [1] - 归母净利润22.4亿元，同比+155.4% [1] - 经调净利润24.5亿元，同比+136.6% [1] 门店扩张与单店表现 - 2026年6月末门店数量达26405家，上半年净增4457家 [2] - 县乡门店占比达60%，覆盖79%的县城 [2] - 一线及新一线/二线/三线及以下市场门店数分别为5287/3949/17169家，较2025年末分别扩店26.5%/16.4%/19.4% [2] - 2026年上半年单店营收186.1万元，同比+3.2% [2] 盈利能力与费用管控 - 2026年上半年毛利率11.5%，同比+2.2个百分点 [3] - 销售费用率3.5%，同比-0.1个百分点 [3] - 管理费用率1.3%，同比-0.2个百分点 [3] - 净利率5.0%，同比+1.9个百分点 [3] - 经调净利率5.4%，同比+1.8个百分点 [3] 未来展望与战略 - 南方市场仍在加密，北方布局正在展开，行业远未到发展天花板 [3] - 基于零食品类逐步外延拓展热食、冷链等品类，有望虹吸便利店等多业态份额 [3] - 双寡头持续印证盈利提升可行性，看好产业链链主企业规模效应释放能力 [3] 财务预测 - 预计2026-2028年营收分别为1023.7/1271.0/1444.7亿元，同比+54.7%/+24.2%/+13.7% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为51.5/68.3/82.2亿元，同比+121.2%/+32.6%/+20.3% [4] - 预计2026-2028年经调整净利润高于归母净利润表现 [4]

报告公司投资评级 - 鸣鸣很忙获“买入”评级，当前价格415.60港元，合理价值502.55港元/股 [6] - 前次评级同为“买入” [6] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙2026H1收入及利润表现均超预期，规模扩张与店效改善形成共振，效率飞轮持续加码 [1][2] 收入端：开店与单店表现 - 2026H1鸣鸣很忙实现收入450亿元，同比+60% [1] - 2026H1净增门店4457家至2.64万家，明显高于2025H1净增2389家，全年签约门店已突破3万家 [1] - 闭店率持续回落，2026H1年化约1%，低于2025年的2% [1] - 2026H1单店年化收入约372万元，同比+3%，同口径下2025Q3/2025Q4单店收入分别同比-6%/-1%，单店表现逐季改善 [1] 利润端：毛利率与净利率提升 - 2026H1鸣鸣很忙归母净利润22亿元，同比+155%，经调整净利润24亿元，同比+137% [1] - 2026H1经调整净利率为5.4%，同比+1.8pct、环比提升1.1pct [2] - 2026H1毛利率为11.5%，同比+2.2pct、环比提升1.3pct，在原材料成本压力下实现明显改善 [2] 资产端：运营效率与财务健康 - 2026H1鸣鸣很忙存货周转天数为11天，较2025H1的12天缩短 [2] - 2026H1应付账款周转天数为6天，较2025H1的8天缩短 [2] - 2026H1资产负债率28%，较2025H1的34%/2025A的36%进一步下降 [2] - 2026H1货币资金达到106亿元，较2025A的37亿元明显增加 [2] 盈利预测与估值 - 预计鸣鸣很忙2026-2028年收入分别为996/1214/1362亿元 [3] - 预计鸣鸣很忙2026-2028年归母净利润分别为47/65/80亿元 [3] - 给予2026年20xPE估值，对应合理价值502.55港元/股（HKD/CNY 0.87） [3] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E主营收入分别为393/662/996/1214/1362亿元，增长率分别为282.1%/68.2%/50.5%/22.0%/12.2% [5] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E归母净利润分别为8/23/47/65/80亿元，增长率分别为283.4%/179.4%/103.4%/36.8%/23.4% [5] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E市盈率（P/E）分别为86.3/33.6/16.5/12.1/9.8 [5] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E毛利率分别为7.6%/9.8%/11.6%/12.0%/12.5% [13] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利率分别为2.1%/3.5%/4.8%/5.3%/5.9% [13]