报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[9] 报告核心观点 - 投资建议遵循“先上游，再下游，优先交易地缘逻辑，供需逻辑次之”的路径[4] - 食品饮料产业链上游标的呈现明显的周期股特征，其业绩兑现围绕“成本”和“供需”展开，估值抬升可能显著领先于业绩兑现[9] - 上游行情的驱动因素分为两类：一是成本上行倒逼供给侧出清，为龙头公司提供盈利空间；二是行业具备直接提价能力，且提价空间大于成本涨幅，此类板块业绩兑现更快[9] - 应区分本轮大宗农产品价格上行的驱动因素，优先关注受“替代效应”驱动的品种，其中玉米、大豆链因价格上行预期较强，相关标的估值更易抬升[9] - 原油价格上行会带动农作物生产成本上升，同时会提升燃料乙醇、生物柴油需求，从而拉动玉米、大豆等原料农产品价格[9][13][14] 投资建议与标的总结 上游主线 1. **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、安德利、金龙鱼、祖名股份[4] 2. **食品原料供应商**：相关标的华康股份、晨光生物、阜丰集团[4] 3. **牧业**：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业[4] 下游主线 1. **白酒**：推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入）[4] 2. **餐饮供应链**：推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业[4] 3. **休闲食品**：相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团，推荐盐津铺子（买入）、洽洽食品（买入）、妙可蓝多（买入）[4] 4. **保健品**：相关标的民生健康、H&H国际控股[4]

鸣鸣很忙电话会议纪要关键要点总结 一、 公司基本情况与行业格局 * 公司为量贩零食渠道头部企业，门店规模超2万家，2024年GMV位列休闲食品饮料连锁商第一，2025年门店数量在量贩零食行业排名第一[3] * 公司发展历程：2016年进入行业；2022年门店破千家；2023-2024年通过收购赵一鸣进入高速扩张期；2025年后重心转向运营质量，进入稳健发展期[3] * 公司推行双品牌协同战略：零食很忙深耕华中及周边，赵一鸣以华东（江西）为基地向全国扩张[3] * 股权结构：创始人及员工持股平台合计持股57.76%，其中零食很忙创始人燕洲穿透持股32.64%，赵一鸣创始人赵定穿透持股14.55%，产业资本好想你穿透持股6.29%[3] * 行业形成双寡头格局，鸣鸣很忙与万辰的GMV市占率（CR2）合计达70.7%，门店数市占率合计达63.5%[2][8] * 行业第三名零食有鸣规模效应无法与前两强匹敌，预计未来双寡头集中度将进一步提升[8] 二、 门店拓展空间与策略 * 公司稳态门店空间测算达3.5万家，较当前约2.1万家仍有65%以上增长空间，对应年GMV将超1,800亿元[2][4] * 2025-2027年预计净增门店分别为7,000家、4,500家、2,500家[2][17] * 拓店增量主要来自三个方向：高线城市加密、低线市场下沉、北方空白市场开拓[4] * 当前门店城市结构：34.6%位于高线城市（新一线与二线），65.4%位于下沉市场（三线及以下）[5] * 下沉市场中，三线与四线城市门店占比53.2%，五线及以下城市门店占比仅12.3%，扩容空间较大[5] * 区域分布：华东、华中、华南为基地市场，门店占比合计74.1%；西南和华北为战略市场，占比20.6%；西北和东北为空白市场，占比仅5.3%[6] * 基地市场：华中和华南布局充分，单店覆盖人口分别为4.1万和4.8万，未来以局部补强为主；华东单店覆盖人口6.8万，仍有加密空间[6] * 战略市场：西南和华北单店覆盖人口分别为7.7万和9.9万，加密空间大[6] * 空白市场：西北和东北单店覆盖人口分别高达16.9万和17.4万，渗透率严重不足，公司已完成初步模型迭代，预计未来将加速渗透[6][7] 三、 单店营收表现与修复驱动 * 2025年前三季度累计单店营收同比下降4.1%，但Q3单店降幅已环比收窄，Q4继续修复，部分成熟门店在Q4同店销售已同比转正[9] * 分品牌看：2025年Q3零食很忙单店营收同比增长7.1%；赵一鸣因高速扩张单店营收下降16%，预计2026年降幅将明显收窄[9] * 量价拆分：2025年Q3单店客单量同比增长7.6%，客单价同比下滑10.6%，但下滑幅度相较上半年已在收窄[9] * 2026年春节期间，多地终端反馈单店销售呈现双位数同比增长[2][9] * 未来店效提升四大驱动因素：优化选品和货盘结构、提升门店运营能力、优化供应链、进行数字化升级[9] 四、 提升单店效益与用户粘性的核心策略 * **优化选品与发展自有品牌**：利用海量商品备选库补充高质商品；2025年试水自有品牌，已公布30款，分为“红标”和“金标”系列，长期目标是通过自有品牌强化用户认知，推动店效增长[10] * **店型升级与品类拓展**：品类从零食扩展至短保烘焙、低温速冻、日化个护和IP潮玩等，以满足多样化需求，提升客单量和复购率[10] * **构建用户会员体系**：截至2025年第三季度，注册会员数达1.8亿，年内净增6,000万；通过会员折扣日、积分兑换等活动培养忠诚度；近一年内会员复购率达77%[10] * **升级用户消费体验**：通过“千店千面”的陈列与“万店如一”的标准化运营提升体验；累计约3万套可视化门店陈列模板；增加数字化宣传手段，区域重点陈列商品根据当地需求差异化配置[10] 五、 盈利能力提升路径与空间 * 公司预计净利润率目标为5%，对应毛利率有2至5个百分点的优化空间，费用率有1至1.5个百分点的优化空间[11] * **毛利率提升路径**： * 短期依赖供应链提效：2025年前三季度物流费用率为1.7%，优于行业平均，但相较于竞品有提升空间；公司有48个仓库，计划2026年投产长沙智慧物流产业园，未来3-5年再建5-10个智慧仓库[11] * 中长期看自有品牌与定制化：当前在库SKU为3,997个，约34%为定制化产品，自有品牌占比尚处初期；若未来自有品牌销售占比提升至30%（对标Costco），预计可为毛利率贡献2至3个百分点以上增量[11][12] * 综合供应链优化和自有品牌发展，毛利率整体存在2至5个百分点的优化潜力[11] * **费用率优化路径**： * 销售费率：2023年和2024年分别为3.2%和3.8%；2025年随着格局稳固，取消了一次性开店补贴和竞争性促销补贴，仅保留店招补贴，使得2025年前三季度销售费率回落至3.7%；对标万辰，仍有0.5至1个百分点的优化空间[11][12] * 管理费率：受上市开支影响，2025年前三季度提升至1.4%（2024年约1%），预计未来将缓慢回落[12] 六、 新业务探索与第二增长曲线 * **折扣超市**：通过店型升级探索，在湖南长沙设有一家“省钱超市”试验店；大幅提升IP潮玩陈列面积，引入卡牌、积木人等品类，与迪士尼等头部IP合作，定价约为名创优品同类产品一半；试验店SKU仍以零食为主（占比40%-50%）；该店型GMV提升约25%-30%，但回报模型尚待打磨[12][13] * **便利店**：基于折扣超市模型优化，目前在西南地区有少量试运营门店，旨在利用产品质价比和供应链优势切入连锁便利店市场[13] * **鲜食零食赛道**：通过独立子品牌“有点馋”布局，首店于1月份在武汉开业；采用“中央工厂+冷链物流+门店现制”模式，主打短保现制产品，客单价40-60元；计划以直营为主，长期在全国布局800家门店；供应链方面已在武汉投产5,000平米中央工厂；武汉首店单店GMV表现（450万元）优于行业其他品牌[13] * **东南亚出海**：通过“有点趣”品牌试水，聚焦越南市场；2024年Q4进入，已在越南陆续开设约7家门店，主要集中在胡志明市周边；随着中国零食企业在东南亚建设供应链，海外运营成本有望持续走低，国内验证的渠道优势有望在海外复制[15][16] 七、 财务预测与估值 * **拓店与单店营收预测**：2025-2027年净增门店7,000/4,500/2,500家；单店营收同比变动预计分别为-3.0%、+1.4%、+1.2%[17] * **收入与利润预测**： * 2025-2027年收入分别为650.8亿元、871.8亿元、1,013.1亿元，同比增长65.4%、34.0%、16.2%[18] * 2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、33.8亿元、44.2亿元[18] * 经调整归母净利润预计分别为26.0亿元、37.3亿元、46.5亿元，同比增长183.3%、43.4%、24.9%[2][18] * 经调整净利率预计分别为4.0%、4.3%、4.6%[18] * **估值与投资建议**：公司当前对应2026年市盈率为21倍；具备高成长确定性及商业模式边界拓展布局，整体质地突出，理应获得一定估值溢价；首次覆盖给予买入评级[2][19] 八、 其他重要信息 * 行业渗透率：目前量贩零食在休闲食品饮料品类中的渗透率仅为4%，对标海外折扣业态，仍有5-10个百分点的提升空间[8] * 行业稳态空间测算：参考海外折扣业态，保守预计国内量贩零食渗透率稳态达10.5%，对应行业稳态门店空间约10.5万家；公司稳态GMV份额保守预计能提升至47%，假设单店年GMV恢复至520万元，测算得出公司稳态门店数约3.5万家，对应GMV约1,845亿元[8] * 竞品分析（鲜食零食赛道）： * 喜多泉：计划2026年冲击全国600至1,000家门店，目前60多家；单店SKU 200-300个，其中65%为自有品牌；产品差异化体现在健康属性[14] * 普妈妈：聚焦江浙地区，最高单店月GMV可达240万元；客单价45-55元；单店SKU约340个，差异化核心在于短保产品（占比近40%）[14]

行业分析 * **行业与公司**：零食量贩行业，核心公司为“鸣鸣很忙”（由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成）[3] * **行业规模与空间**：预计2025年末零食量贩行业门店数超过5[3].5万家，对应市场零售额超过2[3],500亿元；在休闲零食和饮料线下渠道中渗透率预计为15%~20%[3]；行业中长期全国门店规模有望达到8~10万家[3] * **竞争格局演进**：行业经历三阶段演进，2023年11月零食很忙与赵一鸣零食合并后，行业进入“双强”竞争格局（鸣鸣很忙与万辰集团）[3]；2025年后头部品牌补贴明显减少，行业竞争趋缓，格局基本形成[3] * **2025年末竞争格局**：2025年末鸣鸣很忙与万辰集团门店数分别超过2[4].2万家和1[4].9万家，第三名零食有鸣约6[4],000家，其余区域品牌多徘徊在1,000~2,000家区间，呈现被头部挤压态势[4] * **行业属性与市场**：零食量贩相较奶茶更具“必选消费”属性，覆盖消费者年龄层更广，主力市场以三线及以下下沉市场为核心[3] 公司经营与战略 * **公司构成与发展**：鸣鸣很忙旗下拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌，于2023年11月完成战略合并[6]；2024年6月门店数突破1万家，2024年末增至1[7].43万家，2025年9月突破2万家，2025年末预计接近2[7].2万家[6][7] * **财务与运营规模**：预计2025年末公司GMV超过900亿元[2][7]；2024年平均单店GMV为530万元[10] * **市场布局特征**：下沉市场属性极强，三线及以下城市门店数超过1[7].3万家，占比66%，其中县城与乡镇门店占比接近60%[7] * **新店型探索**：公司正在探索“省钱超市”（折扣超市）与便利店两类新店型[2][4]；“省钱超市”面积扩大到200平方米出头，增加家庭刚需品类，回本周期约3~3[4].5年，处于迭代优化阶段[2][4]；便利店店型面积缩小至80~100平方米，定价较普通便利店低20%~30%[4] * **门店运营管理**：实行“万店如一”的统一标准与“千店千面”的定制化陈列相结合[9]；拥有约3万套可视化陈列模板[9]；对加盟商实施全链路管控与考核[9]；截至2025年上半年，门店经营部员工3,300名，其中专职店铺督导780名以上[9] * **加盟商表现**：加盟商平均带店率与奶茶龙头接近，平均拥有约2家门店[10]；闭店率严格控制在1%~2%以内[2][10] * **供应链能力**：在库SKU数量约3,600个，单店至少供应1,800个SKU[11]；合作厂家超过2,500家[11]；拥有48个仓库，门店多位于仓库300公里范围内，可实现24小时日配[11][12]；存货周转天数在2024年及2025年前三季度分别为11[12].6天与13[12].4天[11][12] * **品类结构**：饮料为第一大品类，占比约25%；休闲熟食为第二大品类，占比约22%；糖果、巧克力、蜜饯为第三大品类，占比约18%[8] 财务预测与业绩展望 * **开店规划**：2025年预计新开门店7,000家以上[2][13]；2026-2027年开店速度较2025年放缓，更重质量，中性假设下预计2026年新开4,200家、2027年新开3,500家[13]；2026年1-2月已新开超过1,000家[13][17] * **同店表现**：2025年因加密导致同店预计同比下降4个百分点，但季度趋势改善，预计四季度转正[13]；2026年1-2月受春节及陈列优化带动，同店水平有所提高[17]；2027年有望通过优化实现平稳止跌[13] * **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为66%、32%和16%[14]；2025年收入超过650亿元，2027年收入有望接近1,000亿元[14] * **盈利能力预测**：2025年上半年毛利率同比提升2[14].7个百分点至9[14].3%[14]；预计2025年毛利率接近10%，2026年、2027年分别提升至10[15].3%和10[15].7%[14][15]；预计调整后净利率从2025年的4[15].1%提升至2027年的4[15].5%~5%[15]；规模效应及议价权提升是主要驱动力[2][14][15] * **产业链话语权趋势**：随着龙头规模与品牌影响力提升，产业链话语权增强，价值链分配正在逐步调整，并通过推进自有品牌商品以提升盈利能力[5]；2026年净利润端预计受议价能力提升带动，存在进一步提振空间[17] 估值与投资观点 * **估值依据**：综合考虑公司在行业的体量优势、2026年仍保持较快拓店以及利润率存在提振空间，目标估值设定为2026年26倍、2027年20倍PE[16]；海外零售品牌商估值多在25~30倍区间，港股古茗与蜜雪冰城2026年PE约17~18倍[16]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为量贩零食连锁业态头部标的，当前仍处“黄金增长周期”，但增长重心已从“跑马圈地”转向“精耕细作” [7][12] - 未来成长看点有三重奏：1）成长基础：拓店空间尚在；2）成长弹性：提效正当其时（店效、盈利）；3）潜在增量：业务边界持续突破，共同支撑下一阶段成长空间 [7][12] - 公司长期价值显著，结合未来成长三重奏及高成长确定性，认为其应获得一定估值溢价 [7][78] 公司概况与市场地位 - 公司为全国量贩零食连锁企业头部品牌，通过收购实现零食很忙与赵一鸣两大头部品牌强强联合 [13] - 2024年公司GMV达555亿元，为国内休闲食品饮料第一连锁零售商；2025年第三季度终端门店数达19，517家，11月底达21，041家，门店规模位居量贩零食行业第一 [13][14] - 截至2025年第三季度，公司在量贩零食行业的门店份额达到38.9%+，与万辰集团（32.8%+）形成双寡头格局，CR2达到75.6% [14][30][31] 成长基础：拓店空间尚在 - 公司门店规模虽超2万家，但天花板尚未触及，测算稳态门店空间约为3.5万家，对应至少65%以上的开店空间 [7][13][25] - 稳态年GMV预计超1，800亿元（不含出海与店型升级假设） [7][25] - 拓店增量核心来自：1）高线进军：新一线与二线城市仍有加密空间；2）低线下沉：五线及以下城市当前占比仅12.3%，扩容空间最大；3）北方空白市场加密：西北/东北市场当前占比仅5.3%，单店覆盖人口高达16.9/17.4万人，渗透显著不足 [13][20][24] - 量贩零食渠道渗透率（休闲食品饮料品类）当前仅约4%，对标海外业态15-20%的渗透率，仍有5-10个百分点的提升空间，为拓店提供行业逻辑支撑 [30] 成长弹性：提效正当其时 - **店效修复**：2025年第三季度单店营收同比降幅环比收窄，预计第四季度继续修复。拆分看，零食很忙品牌通过区域精耕，2025年第三季度单店营收同比增长7.1%；客单量持续高增（2025年第三季度同比+76.0%）是拉动店效的核心 [41] - 店效提升的四大抓手包括：1）货盘优化与试水自有品牌（已公布30款产品）；2）店型升级与品类拓展（扩展至短保烘焙、IP潮玩等）；3）会员体系建设（截至2025年第三季度注册会员达1.8亿人，年内净增0.6亿人，近一年会员复购率达77%）；4）消费体验升级（“千店千面”陈列与“万店如一”运营） [45][46][47][48][49][51] - **盈利释放**：公司2025年进入盈利快速释放阶段，预计净利率空间对标5% [7][52] - **毛利率端**：有2-5个百分点的优化空间。2025年第一季度至第三季度毛利率为9.7%，同比提升2.1个百分点，但较竞品万辰（11.7%）仍有差距。提升路径包括供应链提效（2025年第一季度至第三季度物流费率1.7%已优于行业平均）和自有品牌/深度定制发展（当前约34%产品为定制） [52][53][54] - **费率端**：有1-1.5个百分点的优化空间。随着竞争格局稳固，公司2025年收缩门店补贴力度，销售费率呈优化趋势（2025年第一季度至第三季度为3.7%），但较万辰（2.9%）仍有优化空间；管理费率除一次性上市开支外，通过数字化运营（自研零售中台系统等）有望进一步下降 [58] 潜在增量：边界持续突破 - **折扣超市**：始于2024年第四季度，持续推进店型升级，2025年末预计全国折扣超市门店约2，000-3，000家。SKU扩充至现制烘焙、IP潮玩等，并在IP潮玩领域具备先发优势（与迪士尼等合作） [64] - **便利店**：基于折扣超市模型试运营便利店，当前处于华南、西南门店试运营初期。凭借高质平价货盘和高效供应链，有望抢夺传统便利店市场份额 [65][69] - **鲜食零食**：2026年推出独立子品牌“有·推荐”，打造“中央工厂+冷链物流+门店现制”全链条模式。产品主打“短保+现制”，客单价40-60元，计划全国布局800家，2026年定调“跑规模” [70][71] - **出海尝试**：2024年第四季度率先尝试东南亚出海，在越南已开设7家门店。东南亚市场正处渠道重构窗口，公司“多快好省”的渠道优势有望海外复制 [72][73] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为650.8亿元、871.8亿元、1，013.1亿元，同比增长65.4%、34.0%、16.2% [5][7] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为23.1亿元、33.8亿元、44.2亿元，同比增长177.2%、46.0%、31.0% [5][7] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年分别为10.6元、15.5元、20.3元 [5] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34倍、23倍、18倍。若还原股份支付与上市费用，经调整归母净利润分别为26.0亿元、37.3亿元、46.5亿元，对应市盈率分别为30倍、21倍、17倍 [5][7] - 当前公司市盈率高于可比H股消费连锁企业均值，但考虑到高成长确定性和商业模式边界突破，报告认为公司理应获得一定估值溢价 [78][79]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][7][9] 核心观点 - 鸣鸣很忙作为量贩硬折扣龙头，综合优势显著，有望强者恒强，持续扩大领先优势 [5][6][56] - 量贩零食行业市场规模增长快，远期开店空间大，品类破圈（宽品类折扣化改造）有望孵化新增长曲线 [5][15][39] - 公司中远期在规模和盈利方面均存在较大提升空间，收入增长源于同店增长与门店扩张，盈利有望随议价力提升、自有品牌发展及供应链自建而持续爬坡 [6][69][106] 行业与模式分析 - 量贩零食是一种硬折扣业态，本质是流量驱动成长的生意，通过“垂直品类+万店”模式极致化效率与价格，成功把握了性价比消费崛起和新零售变革的机遇 [5][15][18] - 2024年中国量贩零食饮料零售市场规模约1297亿元，2019-2024年CAGR约78%，预计2029年达6137亿元，2024-2029年CAGR约36.5% [19] - 量贩模式具备“好快多省”优势，与日本折扣店龙头唐吉诃德的“CV+D+A”经营方针异曲同工 [18][27] - 对比其他万店业态（如茶饮、卤味），量贩模型在生意稳定性、回本周期及资金规模效益上仍具备较强竞争力 [33] - 以湖南成熟市场为锚，结合人口、收入、成本等参数，测算全国量贩业态理论开店空间约8.6万家 [35][36] - 伴随万店规模优势形成，龙头公司通过品类加法（如折扣超市）可优化单店模型、打开拓店空间，参考唐吉诃德收购UNY后，其营收、客户数、利润均有明显提升 [5][39][44] 竞争格局与公司优势 - 中国休闲食品饮料零售市场连锁化率较高但组织度松散，鸣鸣很忙系该细分市场的领导者，2024年市场份额约1.5% [47] - 量贩渠道从“跑马圈地”进入兼并收购阶段，“两超多强”格局清晰，2024年末行业CR2约68% [50] - 鸣鸣很忙作为行业龙头，2024年门店数达14,394家，预计2025年市占率提升至约38.5% [50][96] - 公司综合优势显著，体现在：1）规模与品牌领先；2）强大的供应链与门店管理能力；3）行业领先的数字化运营能力（如智慧零售中台、全民选品小程序）；4）庞大的会员体系（2025年9月末注册会员1.8亿，复购率77%） [56][59] - 公司闭店率远低于行业平均，2024年为2.6%，2025年Q1-3为1.2%，而同期行业平均闭店率达12%-15%，万辰集团为1.9% [61][81] 公司成长驱动与空间 - 收入增长驱动：坚持“门店质量＞开店速度”，通过“品类迭代、品类扩张、差异化（定制&自有品牌&会员运营）”驱动同店稳健增长 [6][65][80] - 单店模型优化：呈现“量增价减”趋势，2022年至2025年Q1-3，单店日均客单量从385单增至481单（增幅25%），客单价下降约16%，驱动单店日均销售额整体提升 [80] - 开店空间：1）短期：严控选址下储备点位超10,000个；2）中期：若行业空间8.6万家，公司市占率维持38%，则门店数有望超3.26万家；3）远期：通过量贩便利店等新店型切入超30万家的便利店市场，打开新成长空间 [65][95][96][100] - 品类拓展与差异化：1）在库SKU从2024年末3,380件提升至2025年Q1-3的3,997件；2）产品定制化率从2024年末25%提升至2025年Q1-3的34%；3）2025年开始推出自有品牌商品 [90][91] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为656.46亿元（同比+66.9%）、866.83亿元（同比+32.0%）、1001.82亿元（同比+15.6%）；归母净利润分别为22.88亿元（同比+174.4%）、32.72亿元（同比+43.0%）、41.45亿元（同比+26.7%） [8][9][114] - 估值：当前股价对应2025-2027年PE分别约为34倍、24倍、19倍，参考相似业态公司（蜜雪集团、万辰集团、锅圈）2026年PE均值约18倍 [7][9][115] - 盈利能力展望：规模效应和产业议价力提升驱动毛利率改善，2025年Q3毛利率达10.3%（同比+2.4pct）；远期净利润率有望通过调整品类结构、发展自有品牌、自建供应链进一步向上突破，参考海外成熟折扣龙头 [69][106][112]

股份数据 - 截至2026年2月底，H股法定/注册股份数目为215,917,351股，较上月底增加2,326,600股[1] - 截至2026年2月底，内资股法定/注册股份数目为1,920,449股，较上月底无增减[1] - 2026年2月底法定/注册股本总额为217,837,800元人民币[1] - 截至2026年2月底，H股已发行股份（不包括库存股份）数目为215,917,351股，较上月底增加2,326,600股[4] - 截至2026年2月底，内资股已发行股份（不包括库存股份）数目为1,920,449股，较上月底无增减[5] 股份发行 - 2026年2月13日，因超额配股权获悉数行使，公司发行及配发2,326,600股H股股份，价格为每股236.6港元[7] 公众持股 - 上市时规定最低公众持股量百分比为上市股份所属类别已发行股份总数（不包括库存股份）的10%，截至2月底已符合要求[5]

宏观与市场策略 - 预计2026年全国GDP目标为“4.5%-5%”，CPI目标为2%左右[6] - 市场中期趋势向好，中证1000、中证2000指数率先创出新高，市场处于牛市上半场[9] - 3月配置主线为“涨价”扩散与政策催化，看好上游周期及AI需求拉动的涨价方向[7][9] - 金融工程综合择时打分为-0.25分，整体为中性观点，经济面信号偏空[12] 行业与主题投资 - **地缘与资源品**：地缘扰动推高贵金属避险价值；印尼政策致海外煤价跳涨，国际动力煤价格突破120美元/吨[28][32][53] - **AI与算力**：AI驱动光纤光缆进入高景气周期，无人机开辟年约5000万芯公里新增市场；Token出海强化算力链成长机遇，关注东阳光、SST[20][47] - **消费与地产**：上海放松限购政策，非沪籍居民外环外购房不限套数；鸣鸣很忙2025年前三季度营收463.7亿元，同比增长75.2%[18][64] - **金融与监管**：2025年商业银行净利润同比增长2.33%，净息差企稳于1.42%；监管加强私募基金信息披露行为监管[15][57] - **环保与公用事业**：84个绿电直连项目完成审批，总装机规模3259万千瓦；全国碳市场碳排放配额累计成交量8.8亿吨，累计成交额587.2亿元[22][23] - **交通运输**：VLCC运价持续超预期上行，行业集中度提升，重点关注油运和VLCC造船板块[48]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 鸣鸣很忙是中国量贩零食赛道龙头企业，牵引了本轮折扣业态零售变革，通过满足消费者性价比需求和精简供应链，实现了门店数量的爆发式增长，从2022年破千店到2025年11月末已超2.1万家门店 [1] - 公司2024年营收达393.4亿元，两年复合年增长率达203.0%，2025年前三季度营收同比+75.2%至463.7亿元，净利润同比+218.8%至15.6亿元，净利率同比显著提升 [1] - 公司通过全链路精细管理及数字赋能，在行业进入比拼精细化运营的后半程，于门店店效、运营稳定性、内部周转等方面均领先主要竞争对手，未来有望通过市场扩张、店效改善和运营优化实现持续增长 [2][3] 行业变革分析 - 行业背景：中国零售业态持续高速迭代，在弱需求强供给背景下，渠道变革向折扣化方向演变，量贩零食通过“上游直采、集中议价、运营提效”重构供应链，率先实现性价比优势 [2] - 发展格局：行业发展前半程比拼扩店速度，经过跑马圈地和兼并收购，已形成以鸣鸣很忙及万辰集团断层领先的“两超多强”市场格局 [2] - 市场空间：测算行业天花板超7万家门店，核心增量贡献在于北方及下沉市场 [2] - 未来方向：行业发展后半程核心比拼精细化运营能力，会员精准营销、区域货盘适配、大单品推广等有望带动店效进一步提升 [2] 公司龙头优势与成长路径 - 运营效率领先：公司在选品、采购、物流、门店运营等环节均实现效率提升，全链路精细管理及数字赋能是其成为龙头的关键 [3] - 管理稳定支撑增长：公司由零食很忙及赵一鸣独立扩店成长，管理稳定决定了运营稳定，在行业共同面对加密的情况下，其同店店效更加稳健、闭店率更低 [3] - 单店模型稳健：拆解150平米常规门店模型，初始投资约66-71万元，年GMV约512.1万元，投资回收期小于2年，模型具备较强的抗风险与复制能力 [93] - 增长驱动力：未来公司在北方及下沉市场仍有充足扩店空间，基于多品类扩容及精细化运营有望牵引店效企稳提升，规模效应及自有品牌发展有望带动净利率提升 [3] 财务表现与预测 - 历史业绩：2024年营收393.4亿元，归母净利润8亿元；2025年前三季度营收463.7亿元，归母净利润15.6亿元，净利率同比+1.5个百分点至3.4% [1][4] - 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为649.8亿元、854.6亿元、997.2亿元，同比增速分别为+65.2%、+31.5%、+16.7% [3][4] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为22.5亿元、31.2亿元、40.4亿元，同比增速分别为+169.8%、+38.7%、+29.5% [3][4] - 盈利能力：预计净利率将持续提升，净资产收益率将从2024年的14.6%提升至2027年的21.5% [4][10] 运营与财务指标详解 - 增长能力：2023-2024年营收增长率分别为140.2%和282.1%，预计增长将逐渐趋于稳健 [4][10] - 运营效率：2025年前三季度存货周转天数仅13.4天，应付账款周转天数仅9.6天，显著优于传统商超系统，体现了高效的供应链和资金周转能力 [35] - 成本费用：公司采取低毛利低费用运营模式，2025年前三季度毛利率为9.7%，销售费用率为3.7%，均低于传统商超，将节省的费用让利消费者 [34] - 门店网络：截至2025年9月末，公司66.2%的门店位于三线及以下城市，已覆盖1341个县级市，覆盖率达72%以上，下沉市场拓展深入 [84][86]

公司基本信息 - 公司于2026年1月28日和2月13日在香港联交所主板上市，首次公开发行境外上市外资股（H股）15,511,200股并超额配售2,326,600股[6] - 公司注册时间为2025年12月11日，获批时间为2026年1月27日[6] - 公司注册资本为人民币217,837,800元[8] - 公司注册地址为湖南省长沙市雨花区长沙大道567号运达中央广场二期商务综合楼33001 - 33006，邮编410100[7] 股份相关 - 公司设立时发行股份总数为4000万股，每股面值为人民币1元，由发起人认购[24] - H股发行完成后，公司股份总数217,837,800股，含1,920,449股境内未上市股份及215,917,351股H股[25] - 晏周等多人于2025.2.19认购股份，晏周认购1084.3014万股等[22] 股份限制与规定 - 公司为他人取得股份提供财务资助累计总额不得超已发行股本总额的10%[26] - 董事会为他人取得股份提供财务资助决议需全体董事的三分之二以上通过[26] - 公司收购本公司股份，特定情形合计持有的本公司股份数不得超过已发行股份总额的10%[33] - 公司董事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司同一类别股份总数的25%[37] - 公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票上市交易之日起1年内不得转让[37] - 公司董事、高级管理人员所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让，离职后半年内不得转让[37] - 公司持有5%以上股份的股东、董事、高级管理人员，股票买入后6个月内卖出或卖出后6个月内买入，收益归公司所有[38] 股东权利与义务 - 股东按所持股份类别享有权利、承担义务，持有同一类别股份的股东权利义务相同[41] - 股东有权在股东会发言、投票，按持股份额获股利等利益分配[46] - 股东会、董事会决议内容违法，股东有权请求法院认定无效；程序或内容违反章程，股东可在决议作出之日起六十日内请求法院撤销[47] - 连续一百八十日以上单独或合计持有公司百分之一以上股份的股东，有权书面请求审计委员会或董事会对违法董事等提起诉讼[49] - 公司股东承担遵守法律法规和章程、缴纳股款、不抽回股本等义务[53] 股东会相关 - 股东大会是公司权力机构，行使选举董事、审议报告、决定利润分配等职权[60] - 年度股东会每年召开一次，应于上一会计年度结束后的六个月内举行[62] - 单独或合计持有公司10%以上股份（含表决权恢复的优先股等）的股东请求时，公司应在事实发生之日起两个月内召开临时股东会[64] - 股东会决议公告前，召集股东持股比例不得低于百分之十[71] - 股东会普通决议需由出席股东（包括股东代理人）所持表决权过半数通过，特别决议需三分之二以上通过[92] 董事会相关 - 公司董事会由九名董事组成，其中独立董事三名[123] - 董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生[123] - 董事会每年至少召开四次会议，每季度一次，会议召开14日前书面通知全体董事[128] - 董事会会议应有过半数的董事出席方可举行，决议须经全体董事的过半数通过[130] 审计委员会相关 - 审计委员会成员为三名，其中独立董事两名[138] - 审计委员会每季度至少召开一次会议[139] - 审计委员会会议须有三分之二以上成员出席方可举行[139] - 审计委员会作出决议，应经成员过半数通过[140] 高级管理人员相关 - 公司设总经理、副总经理，由董事会决定聘任或解聘[146] - 公司高级管理人员每届任期三年，连聘可以连任[150] - 总经理对董事会负责，主持公司生产经营管理工作，组织实施董事会决议并报告工作[152] 财务相关 - 公司在每一会计年度结束之日起四个月内编制年度财务会计报告，在每一会计年度前六个月结束之日起两个月内编制中期财务会计报告[157] - 公司分配当年税后利润时，应提取利润的10%列入公司法定公积金[158] - 公司法定公积金累计额为公司注册资本的50%以上的，可以不再提取[158] 其他 - 公司法定代表人辞任后，公司需在三十日内确定新的法定代表人[12] - 公司经营宗旨是为消费者提供欢乐、便捷购物体验和高性价比产品，打造零食品牌，帮助实现零食自由，成为服务广大消费者的零售商[17] - 公司经营范围包括许可项目和一般项目，许可项目如食品销售等，一般项目如企业管理咨询等[18] - 公司须为H股股东委任收款代理人收取及保管股利等款项[161] - 公司股东大会对利润分配方案决议后或董事会制定具体方案后，须在两个月内完成股利或股份派发[161] - 公司内部审计制度经董事会批准后实施[165] - 公司聘用会计师事务所聘期一年，可续聘，由股东大会决定聘用、解聘及审计费用[170][171]

纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 公司：鸣鸣很忙（由零食很忙与赵一鸣合并而成）、万辰 * 行业：零食量贩（硬折扣零售）行业 [2][4] 二、 鸣鸣很忙公司经营状况 1. 业务模式与规模 * 业务高度依赖加盟体系，约99%收入来自向加盟商销售商品，直营门店仅十来家 [2][3] * 截至2025年11月底，门店数量达2.1万家，覆盖中国大部分省份和县级城市 [3] * 门店结构显著下沉，约60%位于县城和乡镇 [3] 2. 财务与业绩表现 * 2025年前三季度营收超460亿，全年预计500-600亿 [2][5] * 净利率呈提升趋势，2025年预计近4% [2][5] * 2025年单店营收超350万，高于万辰的300多万 [2][5][6] * 闭店率维持健康，低于2% [2][6] 3. 盈利能力与效率 * 毛利率低于万辰，接近10%但不到10%，万辰超10% [2][7] * 销售费用率稳定在3%-3.5%，主要为人才梯队和仓储物流建设 [2][7] * 管理费用率呈优化下降趋势，但2025年因上市费用阶段性抬升 [7] * 运营效率高，存货周转率显著高于同行（包括万辰）及部分其他连锁业态 [8] * ROE呈提升态势，主要受总资产周转率驱动，净利润端贡献相对有限 [9] 4. 发展历程与增长 * 2022-2024年门店数量基本每年翻倍 [2][5] * 2025年扩张放缓，但仍保持几千家门店净增长 [2][5] * 2023-2024年单店营收提升，受益于赵一鸣（以大店为主）并入 [2][5] * 2025年前三季度单店营收因2024年大量开店分流而小幅下滑，但下半年已改善 [2][5] 5. 股权与治理 * 上市后两位创始人合计持股仍近50%，反映现金流健康、对外部融资依赖度不高 [10] * 合并后由董事长主导整体方向，高管团队以零食很忙体系延续为主，采购与货盘管理由赵一鸣体系的王平安负责 [10] 三、 零食量贩行业分析 1. 行业规模与格局 * 行业规模从2019年的73亿增长至2024年的1300亿，5年增长超10倍 [4][13] * 门店数量从2020年的约2000家增长至2024年的近4万家 [4][13] * 竞争格局呈双寡头，万辰与鸣鸣很忙市占率达75%，规模效应显著 [4][13] 2. 商业模式本质 * 属于“硬折扣”模型，核心是通过提升运营效率实现低价 [2][11] * 通过减少流通环节、精简管理、简化装修以节省成本，通过低价和销量提升实现高周转 [2][11] 3. 快速发展的宏观条件 * 2020年后消费趋势偏向性价比 [2][11] * 供给端食品制造业产能利用率偏低，为渠道整合上游供应链创造条件 [11] * 竞争端大型KA渠道走弱与低效率，商超销售额下降为新渠道提供份额迁移空间 [2][11][12] 4. 价格竞争力来源 * 传统零售从出厂到消费者整体加价率往往达大几十甚至翻倍 [4][14] * 零食量贩整体加价率约30%-40%，终端价格更具竞争力 [4][14][15] * 关键链路差异：厂家到平台加价率约十多个点（鸣鸣很忙不到10个点，万辰十多个点），加盟门店端毛利率基本在20%以下 [14][15] 5. 品类与业态优势 * 零食品类（叠加饮料）合计规模接近4万亿，具备容量优势 [15] * 需求具备即时性与多样性，零食店SKU通常近2000个，有利于以丰富货盘与高周转构建竞争力 [15] * 供给端以标品为主，保质期多在6个月及以上，管理难度和损耗低于生鲜 [15] * 单店模型对加盟商有吸引力，投资额普遍已到上百万，但盈利空间和投资回报期具备竞争力 [15] 四、 未来展望与关键变量 1. 增长驱动 * 未来增长更依赖单店经营质量改善和数字化能力深化 [4][16] * 门店数量仍将增长，但增速预计较2023、2024年的“每年翻倍式增长”放缓 [16] 2. 提升空间 * 门店细节运营（如提示语、陈列细节）仍有明显优化空间 [17] * 数字化基础已完善，但利用数字化提升单店营收的效果与优秀零售企业相比仍有差距 [17] 3. 盈利提升路径 * 净利润率提升具备较强确定性，路径明确：收缩销售补贴、优化产品结构（降低低毛利引流品占比）、推进自有品牌、发挥规模效应 [18] * 万辰净利润率已可做到5个点，鸣鸣很忙目前不到4个点，理论上至少不应低于万辰 [18] 4. 外部环境与竞争 * 线下商铺租金下降，带来更大的开店与拿大店空间，支持品类延展与新店型尝试 [18] * 线上渗透率（尤其传统电商）放缓，对线下分流可能接近顶部，人流存在回流线下条件 [18] * 线下零售处于变革洗牌期，零食量贩属于相对亮眼的业态，有利于持续获得优质加盟商 [18][19] * 2025年餐饮、美容护理等连锁品牌退出释放出较好点位，公司抓住了该轮机会 [19] 5. 短期跟踪指标与中长期空间 * 短期核心变量：单店持续改善、2026年开店数量能否超预期、净利润率提升趋势 [20] * 2026年利润指引大体在30亿以上，开店官方口径为“开小几千家门店” [20] * 中长期规模空间：若只看零食店，营收可“往1,000亿左右去看”，稳态净利率“至少应该是5个点以上” [20]