报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] - 当前价格6.64港元，合理价值10.07港元/股 [5] 报告核心观点 - 公司26H1业务结构优化，利润率继续提升 [1] - 公司聚焦核心高质量业务，主动收缩低毛利率业务 [1] - 企业健管业务受客户数及ARPU提升驱动快速增长，成为拉动公司整体增长的核心动力 [9] - 商保业务稳健，预计27-28年收入增速约10% [9] - 预计26年收入略降，27-28年收入同比双位数增长 [2] - 预计26~28年毛利率趋于提升 [2] - 预计27-28年经调整净利润率趋于提升 [2] 26H1业绩总结 - 26H1收入同比-0.7%达24.8亿元 [1] - 毛利率同比+5.0pct至38.5% [1] - 经调整净利润同比+37.7%达2.27亿元 [1] - 经调整净利率同比+2.5pct至9.1% [1] - 企业健管收入同比+65.1%达7.14亿元，占比提升至28.7% [1] - 企业健管业务GMV约17.9亿元 [1] - 过去12个月服务的付费企业客户超7,700家，同比+73% [1] - 商保协同收入同比持平为15.84亿元 [1] 业务结构优化 - 收入结构持续优化，积极拓展企业客户 [1] - 主动收缩低质低毛利率业务，包括商城类业务 [9] - 商保协同业务预计26年稳健，27-28年收入增速约10% [9] - 企业健管业务预计26-28年收入增速约37%~40% [9] - 其他业务持续收缩，预计26年收入同比-70.0% [13] - 预计26年企业健管收入占比33.9%，28年提升至45.7% [13] - 预计26年商保协同收入占比61.3%，28年降至52.8% [13] - 预计26年其他业务收入占比4.8%，28年降至1.5% [13] 服务网络与AI赋能 - 持续完善四到服务网络（到线、到院、到家、到企） [2] - 到线服务完成AI家医全面升级，26H1 AI医生使用人数超970万人 [2] - 到院服务，平安甄选医院合作数量达3,216家 [2] - 累计签约专家医生超3,700位 [2] - 合作药店近24.5万家 [2] - 到家服务落地标准化平安居家服务体系 [2] - 到企服务创新升级企业医务室综合解决方案 [2] 盈利预测 - 预计26年主营收入5,380百万元，同比-1.6% [4] - 预计27年主营收入6,361百万元，同比+18.2% [4] - 预计28年主营收入7,603百万元，同比+19.5% [4] - 预计26年归母净利润290百万元，同比-23.6% [4] - 预计27年归母净利润415百万元，同比+43.0% [4] - 预计28年归母净利润575百万元，同比+38.7% [4] - 预计26年毛利率34.8%，27年35.5%，28年36.2% [13] - 预计26年经调整净利润323百万元，经调整净利率6.0% [14] - 预计27年经调整净利润448百万元，经调整净利率7.0% [14] - 预计28年经调整净利润609百万元，经调整净利率8.0% [14] 估值分析 - 参考港股可比公司估值，给予26年3.5倍PS [11] - 得到合理价值10.07港元/股 [11] - 平安好医生估值基本是阿里健康、京东健康的约2~3倍 [11] - 可比公司阿里健康26E PS为1.3倍，京东健康26E PS为1.2倍 [16] - 公司以医疗、健康服务业务为主，聚焦高毛利率业务 [10] - 公司账上资金充裕 [11]