报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为41.80元[6] 报告核心观点 - 订单改善先于利润修复，静待盈利改善[3] - 26Q2收入降幅环比Q1收窄，毛利率为盈利核心拖累因素[3] - 海外产能持续爬坡，26H2盈利有望逐步改善[3] 财务摘要与预测 - 2024年营业总收入24,006百万元，同比增长19.4%[5] - 2025年营业总收入24,980百万元，同比增长4.1%[5] - 2026年预计营业总收入24,664百万元，同比下降1.3%[5] - 2024年归母净利润3,840百万元，同比增长20.0%[5] - 2025年归母净利润3,207百万元，同比下降16.5%[5] - 2026年预计归母净利润2,230百万元，同比下降30.5%[5] - 2027年预计归母净利润2,567百万元，同比增长15.1%[5] - 2028年预计归母净利润2,938百万元，同比增长14.4%[5] - 2024年每股净收益3.29元，净资产收益率22.0%[5] - 2025年每股净收益2.75元，净资产收益率19.7%[5] - 2026年预计每股净收益1.91元，净资产收益率13.3%[5] - 2027年预计每股净收益2.20元，净资产收益率14.3%[5] - 2028年预计每股净收益2.52元，净资产收益率15.1%[5] 投资建议与估值 - 预计2026-2028年EPS为1.91/2.20/2.52元，同比-30.5%/+15.1%/+14.4%[13] - 给予2027年高于行业平均水平的19倍PE，目标价41.8元[13] - 2026年市盈率17.78倍，2027年市盈率15.45倍，2028年市盈率13.50倍[5] - 可比公司2026年平均PE为8倍，2027年平均PE为7倍[15] - 华利集团2026年PE为18倍，2027年PE为15倍[15] 26Q2业绩分析 - 26H1公司收入109.25亿元，同比-13.7%[13] - 26H1归母净利润9.53亿元，同比-43.0%[13] - 26H1毛利率为17.7%，同比-4.1pct[13] - 26Q2收入66.11亿元，同比-9.5%[13] - 26Q2归母净利润5.68亿元，同比-37.4%[13] - 26Q2降幅较Q1（收入/归母净利-19.4%/-49.6%）收窄[13] - 26Q2销量6100万双，同比下降5.94%[13] - 估算人民币ASP约108.4元/双，同比下降约3.8%[13] - 预计26H2环比将进一步改善，27H1进一步修复，27H2有望更接近正常水平[13] 盈利核心影响因素 - 盈利水平核心影响因素为毛利率[13] - 26Q2毛利率为17.63%，同比下降3.44pct[13] - 毛利额减少约3.75亿元，其中收入规模下降影响约1.47亿元、毛利率下降影响约2.28亿元[13] - 财务费用同比影响约0.87亿元，但公允价值变动及投资收益合计正向对冲约1.21亿元[13] - 美元口径Q2毛利率、净利率较Q1略升[13] - 原材料上涨与制造费用合计影响毛利率约1pct，关税分担亦有压力[13] 产能与效率 - 26H1产能利用率90.30%，同比下降5.48pct[13] - 订单减少、新厂爬坡慢于预期及老厂频繁调整排产，共同压低效率[13] - 未来3-5年主要将在印尼新建工厂并陆续投产[13] - 随着产能释放，盈利有望逐步修复[13]