报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 公司水风光装机持续扩张，股息与成长空间兼备，维持“买入”评级 [5] - 2026年上半年营收增长但归母净利润下降，主要受电价下行、折旧增加及电量结构变化影响 [2][3][4] - 新能源装机快速增长，光伏发电量大幅提升，但综合电价承压 [3] - 水电项目与新能源基地协同推进，未来装机扩张有望带动电量中枢与资产规模上行 [4] 业绩简评 - 2026年上半年实现营收131.47亿元，同比增长1.45% [2] - 2026年上半年实现归母净利润43.76亿元，同比下降5.05% [2] - 2026年第二季度实现营收73.85亿元，同比下降2.50% [2] - 2026年第二季度实现归母净利润28.33亿元，同比下降8.63% [2] 经营分析 装机与发电量 - 2025年8月硬梁包全容量投产，2026年上半年水电装机同比提升1.9% [3] - 新增新能源装机3.05GW，同比增长53.4% [3] - 已投产装机容量达37.26GW [3] - 2026年上半年完成发电量548.49亿千瓦时，同比增长4.0% [3] - 水电发电量503.5亿千瓦时，同比增长1.8% [3] - 光伏发电量42.65亿千瓦时，同比增长39.9% [3] - 2026年第二季度完成发电量308.9亿千瓦时，同比下降1.8% [3] - 第二季度水电发电量285.6亿千瓦时，同比下降3.9% [3] - 第二季度光伏发电量22.1亿千瓦时，同比增长35.3% [3] - 第二季度风电发电量1.16亿千瓦时 [3] 电价 - 2026年上半年平均上网电价（不含税）为0.2379元/千瓦时，同比下降3.6% [3] - 水电电价下降0.6分、风电下降7.4分、光伏下降4.8分 [3] - 水电电价下降主要受电量结构变化影响，澜沧江上游乌弄龙断面来水同比偏枯约1.3成 [3] - 上游六座电价相对较高的水电站发电量同比下降23%，中下游电站电量占比提升，拉低水电综合电价 [3] 成本费用 - 2026年上半年营业成本56.29亿元，同比增长8.58% [4] - 综合毛利率同比下降2.8个百分点至57.2% [4] - 毛利率下降主要系新投产光伏计提折旧及新增光伏项目毛利率低于存量水电 [4] - 财务费用同比下降2.01%至12.92亿元，主要因公司持续优化债务融资结构，综合融资成本下降 [4] 项目展望 - 糯扎渡片区189万千瓦水光互补基地全面开工 [4] - 小湾水光互补项目投运 [4] - 264万千瓦项目纳入云南省2026年第一批建设清单 [4] - 公司在澜沧江上游仍有RM、BD、GS等水电项目储备 [4] - RM电站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地 [4] - 装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预测2026-2028年公司归母净利润分别为90.0/93.5/98.2亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润同比增速分别为+5.9%/+3.9%/+4.9% [5] - 预测2026-2028年对应PE为20.3/19.5/18.6倍 [5]