报告公司投资评级 - 华泰研究维持森麒麟“买入”投资评级 [1][5] - 目标价为20.76元人民币（前值20.20元） [4][5] 报告核心观点 - 摩洛哥工厂放量有望驱动业绩修复 [1] - 2026年上半年公司产销保持较快增长，但受人民币升值、欧美关税、产品价格及成本压力影响，毛利率和净利率同比下降 [2] - 海外双反紧逼下，摩洛哥区位优势有望进一步体现，帮助公司灵活承接欧美订单 [3] - 考虑轮胎行业短期成本压力及摩洛哥基地产能爬坡阶段，下调2026-2028年归母净利润预测 [4] 2026年半年报业绩总结 - 2026年H1实现营收44.22亿元（yoy+7.33%），归母净利4.20亿元（yoy-37.47%），扣非净利4.03亿元（yoy-39.63%） [1][5] - 2026年Q2实现营收23.39亿元（yoy+13.37%，qoq+12.34%），归母净利2.10亿元（yoy-32.26%，qoq+0.34%） [1][5] - Q2归母净利与华泰前瞻预期一致（2.1亿元） [1][5] 产销与盈利分析 - 2026H1完成轮胎产量1713万条（同比+10.03%），实现销量1664万条（同比+11.89%） [2] - Q2综合毛利率约为19.0%，环比下降约1.2个百分点 [2] - 摩洛哥工厂实现收入7.28亿元、净利润0.12亿元，较2025年实现扭亏，但仍处于产能爬坡阶段，单位固定成本较高 [2] - 泰国工厂实现收入23.39亿元、净利润4.11亿元，仍为公司核心盈利来源 [2] 海外市场与区位优势 - 2026年7月，欧盟对中国乘用车及轻卡轮胎正式征收4.3%-45.3%的反倾销税，反补贴调查仍在进行 [3] - 在满足原产地规则前提下，摩洛哥产能有望帮助公司灵活承接欧美订单，海外产能区位价值与稀缺性进一步提升 [3] - 公司已取得雷诺、Stellantis全球供应商资质，预计2027年有望实现摩洛哥本地化原装配套，长期或推动公司由替换市场向高端配套市场延伸 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2028年归母净利润至10.7/17.9/21.0亿元（前值17.5/24.1/28.2亿元，下调39%/26%/26%） [4] - 对应EPS为1.03/1.73/2.03元 [4][9] - 下调2026-2028年营业收入预测至108.28/117.20/123.95亿元（前值115.98/124.90/130.55亿元，下调6.64%/6.16%/5.06%） [20] - 下调2026-2028年毛利率预测至20.1%/23.2%/24.7%（前值22.6%/27.1%/29.0%） [20] - 青岛基地因国内竞争加剧，开工率下滑，下调收入及毛利率预测 [20] - 参考可比公司2027年Wind一致预期10倍PE，考虑摩洛哥工厂区位优势及放量预期，给予公司2027年12倍PE，目标价20.76元 [4] 可比公司估值 - 可比公司包括玲珑轮胎（2027E PE 9倍）、赛轮轮胎（2027E PE 8倍）、通用股份（2027E PE 13倍），平均2027E PE为10倍 [10] 经营预测指标 - 2026E/2027E/2028E营业收入分别为108.28/117.20/123.95亿元，同比增长25.73%/8.24%/5.76% [9] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为10.68/17.90/20.99亿元，同比增长-5.04%/67.62%/17.22% [9] - 2026E/2027E/2028E ROE分别为7.55%/11.79%/12.56% [9] - 2026E/2027E/2028E PE分别为13.69/8.17/6.97倍 [9]