财务表现与风险 - 2025年营收86.12亿元，同比微增1.19%，但归母净利润为11.25亿元，同比大幅下降48.54% [11][31] - 2026年第一季度营收20.82亿元，同比增长1.27%，归母净利润2.1亿元，同比下降41.95% [11][31] - 净利润大幅下滑主因包括原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧及国际贸易政策不确定性 [11][12][22][31] - 2025年存货账面余额25.81亿元，同比增长44.33%，其中库存商品从7.66亿元增至11.52亿元 [3] - 2025年计提存货跌价准备约2918.83万元，公司称已对潜在风险做充分计提，无明显库存积压 [3] - 2025年末应收账款余额15.38亿元，坏账准备约9710万元，整体计提比例约6%，账龄1年以内占比超95% [4] - 2025年关联交易金额3亿元，占营收比重3.5% [5] - 2025年经营活动现金流净额20.64亿元，但2025年一季度骤降至1112.60万元，同比降97.21%，主因摩洛哥工厂原材料备货支出增加 [18][19] - 2026年第一季度销售费用同比大增122%至5200万元，主要因市场推广费增加 [7][27] - 2025年研发费用增长15%至5100万元 [7] - 2026年第一季度财务费用因汇兑损失达5000万元而由盈转亏 [8][20] - 2025年资产负债率降至25.3%，但短期借款增加20%至10亿元 [8] - 2025年净资产收益率（ROE）降至8.2%，同比下降7.5个百分点 [14] 产能与工厂运营 1. **摩洛哥工厂** - 目前正有序放量运行，开工率逐步提升，订单供不应求 [3][9][16][20][21][23][38][39][56][60][65][67][69][70][73][74] - 预计2026年底前可达到设计产能运行能力 [3][9][56] - 2025年实现小批量生产运营，当年未盈利，但2026年第一季度已实现扭亏为盈 [21][65][67][69][73] - 库存商品增加主要系摩洛哥工厂产能逐步释放所致，属于合理安全库存备货 [3][4][6][9][17][18][41] - 2026年第一季度存货同比增长6.28%至27亿元，主要系原材料备货及摩洛哥工厂产能释放所致 [8][9][20][32] 2. **泰国工厂** - 目前满负荷生产运营中 [62] - 是公司盈利能力最强的工厂 [24][76] - 2025年泰国工厂营业收入51.1亿元，较2024年的53.37亿元有所下降，条均价格从296.5元降至283.8元 [10] 3. **青岛工厂** - 主要销往南美洲、大洋洲等全球150多个国家和地区，同时积极开拓国内市场 [19][45][47][51] - 目前订单及产能利用率情况整体相对平稳，订单情况较2026年第一季度明显修复 [19][55][66] - 2026年第一季度青岛工厂发货量约234万条 [19] 4. **全球布局** - 公司形成中国、泰国、摩洛哥“黄金三角”全球产能布局 [12][22] - 客户遍布全球150多个国家和地区，欧美市场销售主要通过泰国及摩洛哥工厂实现 [2][3][13] - 持续推进全球产能扩张符合公司“833plus”战略规划，新工厂选址及并购国际知名轮胎企业计划在规划内 [15][16][25][43][46][58][78][79] 市场、销售与定价 - 2025年轮胎产量3295万条，同比增长2.26%，但销量仅3146.6万条，同比微增0.18% [6][15][37] - 2025年库存数量从450.36万条增至599.04万条，上升33% [3][6] - 欧盟对华轮胎“双反”调查导致欧盟客户短期订单延迟，但随着二季度政策落地，订单情况已明显好转 [6][7][8][11][14][15][17][22][28][37][40][44][59][66][72] - 公司二季度已综合考虑成本、需求、品牌定位等因素进行全面涨价 [6][7][8][11][14][15][17][22][28][37][40][44][59][63][66][72][74] - 全钢胎平均销售价格约900-1000元人民币，毛利率低于半钢胎产品 [12][13][33][34][35] - 公司持续加大国际一线车企高端配套，已成为大众、奥迪、丰田、吉利等多家整车厂商的合格供应商 [2][14][40] - 航空轮胎业务已实现小批量供货，但目前占比较低 [11][29][30] 成本与风险管理 - **原材料成本**：2025年轮胎产品原材料成本同比增长18.91%至49.63亿元，主因天然橡胶、合成橡胶价格大幅上涨 [7][22] - **人工与动力成本**：2025年直接人工成本增长33.61%，燃料及动力成本增长30.38% [7] - **外汇管理**：公司坚持风险中性原则，对外币风险敞口开展套期保值，运用远期结售汇、期权等工具管理多币种（美元、欧元、泰铢）风险 [4][5][8][9][20][52][53] - **存货管理**：为防范存货跌价风险，公司采取ABC分类管理，对长库龄产品提速促销或折价清理，并优化安全库存模型 [9] - **信用管理**：对占比较高的海外销售，公司购买了信用保险全额覆盖应收账款余额 [4] 公司治理与投资者关系 - 公司称严格按照法律法规及交易所规则完善治理结构，不存在通过研发投入资本化调节利润等问题 [4][5][6] - 2025年现金分红比例达30% [14][15] - 公司表示利润分配方案会结合盈利、行业特点、现金流及资金需求制定，重视投资者回报 [5][10][15][20][61] - 未来将继续提升信息披露质量，拓展投资者交流形式 [5][11] - 对于股价低迷，公司表示生产经营有序，并将通过提升产销量、品牌价值等措施创造更高企业价值 [22][70][72]

业绩总结 - 2025年度净利润11.25亿元[5] - 2025年末资本公积余额45.99亿元[5] - 2025年末未分配利润71.71亿元[5] - 2025年末母公司可供分配利润26.60亿元[5] 利润分配 - 拟每10股派0.5元，拟派红利5181.43万元[5] - 2025年半年度派红利3.11亿元[6] - 2025年度拟派红利3.63亿元[6] - 现金分红占净利润32.24%[6]

证券研究报告 能源/基础材料 25 年磨底蓄势后能化品景气迎来上行 华泰研究 2026 年 5 月 07 日│中国内地 专题研究 展望：全球性补库有望渐至，叠加供给侧持续优化助力行业景气 我们认为，伴随行业资本开支增速逐渐下降，叠加"反内卷"助力供给端出 清，以及中东冲突下海外供给减少，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等 支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。国内油气开采龙头或将助力我国能源 安全自主可控，推荐中国石油（AH）、中国海油（AH）；大宗化工方面， 下游库存已去化至相对低位，全球化工品补库需求有望带动行业景气回暖， 推荐万华化学、宝丰能源、卫星化学、鲁西化工、华鲁恒升、皖维高新、中 海石油化学；下游制品方面，受益于海外供给减少、豆粕替代需求增长等， 相关企业或逐步进入盈利上行期，推荐新和成、梅花生物；出口方面，地缘 冲突等或持续冲击海外相关产能，国内企业有望提升市场份额，推荐赛轮轮 胎/森麒麟；高股息资产方面，伴随化工行业资本开支增速下降，主动分红 意愿和能力或提升，且磷资源有望维持至少 3 年维度高景气，推荐川恒股份 /中海石油化学。 25 年大宗周期品延续磨底，26Q1 下游精细品盈利向好 25 ...

投资评级 - 报告对森麒麟（002984.SZ）的评级为“买入”，且为“维持”状态 [3] 核心观点 - 报告认为公司基本面拐点已至，看好摩洛哥产能放量、高端配套突破及外部环境改善带来的戴维斯双击机会 [7] - 公司2025年业绩因美国加征关税等外部因素承压，但摩洛哥工厂爬坡顺利，预计2026年将迎来量利齐升 [5][7] - 2026年一季度业绩受中东延迟发货影响，但订单已恢复，延迟订单有望在后续季度补充，且盈利能力环比已显著改善 [6][7] 公司财务与经营表现 - **2025年业绩**：实现营业收入86.1亿元（8,612百万元），同比增长1.2%；归母净利润11.3亿元（1,125百万元），同比大幅下滑48.5% [4][5] - **2025年盈利能力**：毛利率为21.3%，同比下降11.6个百分点；净利率为13.1%，同比下降12.6个百分点，主要受美国加征关税、摩洛哥爬坡初期亏损及汇兑损失影响 [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入20.8亿元，同比增长1.3%，环比下降4.2%；归母净利润2.1亿元，同比下降41.8%，但环比大幅增长90.9% [4][7] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为20.2%，环比提升7.1个百分点；净利率为10.1%，环比提升5.0个百分点 [7] 业务发展亮点与催化剂 - **摩洛哥产能即将放量**：摩洛哥年产1,200万条项目在2025年底解决电力问题后爬坡提速，25Q4基本扭亏；目前已具备日产2.5万条生产能力，预计2026年第三季度满产 [7] - **区位与价格优势**：摩洛哥工厂同规格产品售价已较泰国工厂高7-8%，Q2-3爬坡满产有望带动量利齐升 [7] - **高端配套取得突破**：2026年3月，公司自主研制的Qirin EV DT新能源专用轮胎成功配套广汽丰田铂智7，标志着自主轮胎高端配套元年开启 [7] - **外部环境改善**： - **关税压力缓解**：海外半钢胎自4月中旬起涨价逐步落地，公司于4-5月实施两轮涨价，有望逐步转嫁此前分摊的美国关税，修复盈利能力 [7] - **原材料成本应对**：为摩洛哥备产的存货充足，可对冲部分原材料上涨压力，且自3月起连续发布涨价函以转嫁成本 [7] - **欧盟反倾销催化**：欧盟半钢胎反倾销调查已落地，公司稀缺的海外优质产能可能具备涨价优势 [7] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为109亿元（10,894百万元）、119亿元（11,858百万元）、139亿元（13,931百万元），同比增长26%、9%、17% [3][8] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为17亿元（1,657百万元）、20亿元（2,006百万元）、23亿元（2,341百万元），同比增长47%、21%、17% [3][8] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、9倍、7倍 [3][8]