报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] - 目标价4.6元 [4][8] - 当前价4.27元 [4] 报告核心观点 - 渠道调整优化，业绩延续承压 [2] - 传统渠道调整，新兴渠道势能增强，营收有望率先转正 [8] - 短期经营承压，紧盯调整进展 [8] 业绩表现 - 26H1实现收入25.6亿元，同比-2.0% [2] - 26H1归母净利润1.5亿元，同比-28.7% [2] - 26H1扣非归母净利润1.4亿元，同比-29.5% [2] - 26Q2实现收入13.9亿元，同比-1.4% [2] - 26Q2归母净利润0.9亿元，同比-22.0% [2] - 26Q2扣非归母净利润0.9亿元，同比-22.9% [2] 业务与渠道分析 - 26H1面包及糕点营收25.4亿元，同比-1.9% [8] - 26H1其他业务营收0.2亿元，同比-15.1% [8] - 26Q2面包及糕点营收13.7亿元，同比-1.4% [8] - 26Q2其他业务营收0.2亿元，同比-4.6% [8] - 26Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别同比-7.9%/-0.8%/-3.6%/+1.8%/-5.4%/-3.8%/-21.4% [8] - 传统商超等成熟渠道下行对收入形成压制 [8] - 零食量贩、会员店代工、线上等新兴渠道保持高增 [8] - 公司主动推进渠道精耕、出清低效网点，传统渠道短期阶段性承压 [8] 盈利能力分析 - 26Q2毛利率为22.22%，同比-1.61pcts [8] - 渠道结构变化和返货率增加拖累毛利率 [8] - 26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.90%/2.31%/0.76%/0.54%，同比变动-0.52/+0.16/+0.34/+0.02pcts [8] - 销售费用投放有所下行 [8] - 管理费用率主要是咨询审计费增多 [8] - 研发费用率提升主要是上海研发中心投入使用后折旧费用及人工费增加 [8] - 26Q2净利率为6.72%，同比-1.77pcts [8] 未来展望与策略 - 传统渠道聚焦存量网点精细化运营，巩固核心市场基本盘 [8] - 新兴渠道加快渗透节奏，与头部会员店加强定制代工合作 [8] - 推进零食量贩终端铺市 [8] - 加码线上渠道运营，打造多元增长曲线 [8] - 下半年随传统渠道调整企稳、新兴渠道放量，收入有望逐季改善 [8] - 盈利随动销修复逐步回升 [8] 财务预测调整 - 26-28年业绩预测调整为2.5/2.7/2.8亿元（原预测为3.0/3.3/3.6亿元） [8] - 26/27/28年PE为26/25/23倍 [8] - 当前股息率4.8% [8] - 给予27年27倍PE [8] 主要财务指标预测 - 2026E营业总收入5,479百万，同比+0.6% [4] - 2027E营业总收入5,750百万，同比+5.0% [4] - 2028E营业总收入5,968百万，同比+3.8% [4] - 2026E归母净利润254百万，同比-10.5% [4] - 2027E归母净利润270百万，同比+6.2% [4] - 2028E归母净利润284百万，同比+5.2% [4] - 2026E每股盈利0.16元 [4] - 2027E每股盈利0.17元 [4] - 2028E每股盈利0.18元 [4]