报告公司投资评级 - 报告将TCL智家评级由“增持”上调至“买入”[5][8] 报告核心观点 - TCL智家ODM基本盘盈利稳健，OBM品牌出海与泰国基地投产打开成长空间，AI智慧家电技术融入为产品差异化竞争与长期发展积蓄动能[5] 公司概况 - TCL智家前身为奥马电器，成立于2002年、2012年于深交所上市，是以冰箱冷柜为核心主业（2025年收入占比84%）、洗衣机为第二品类的全球化白电企业[1] - 2025年实现营业收入185.31亿元、归母净利润11.23亿元，海外收入占比约78%[1] - 公司实行“奥马+TCL”双品牌、“ODM+OBM”双轮驱动格局：控股子公司奥马冰箱（持股51%）定位全球专业冰箱ODM供应商；全资子公司合肥家电承载TCL品牌冰箱、洗衣机的研发、生产与销售[1] - 公司致力于成为全球领先的智慧家电企业，智慧互联、生成式AI等技术正持续融入冰箱、洗衣机产品[1] - 2024年5月公司名称变更为“广东TCL智慧家电股份有限公司”，证券简称由“奥马电器”变更为“TCL智家”[26] - 公司股权结构较为集中，TCL家电集团为控股股东（持股50.19%），实际控制人为李东生[46] - 公司董事会由7名董事组成，形成“TCL产业背景董事+外部独立董事”相结合的治理结构[47] 业务架构 - 冰箱、冷柜业务：2025年实现收入155.63亿元，占总营收约83.98%，2022—2025年复合增速约16.6%[29] - 2025年冰箱冷柜毛利率回升至27.28%，高端风冷智能制造项目全面投产、产品结构向高端大容量风冷产品升级支撑盈利能力改善[31] - 2026H1冰箱冷柜业务实现收入82.06亿元，同比增长1.97%，毛利率25.74%，同比提升0.39个百分点[31] - 洗衣机业务：2025年实现收入28.31亿元，占总营收约15.28%，2022—2025年收入复合增速约19.1%[32] - 2025年洗衣机毛利率恢复至13.68%，随着“超级筒”产品持续迭代、产品结构优化以及智慧工厂降本增效持续推进，盈利能力有所改善[33] - 2026H1洗衣机业务实现收入16.13亿元，同比增长18.53%，其中超薄大筒径洗衣机收入同比增长74.43%，中高端洗衣机销量同比增长103%[33] 全球布局 - 2022—2025年公司境外收入占比由57.77%提升至77.73%，2025年境外收入达144.05亿元，同比增长6.74%[41] - 2025年境外业务毛利率达27.35%，较境内业务（17.83%）高出约9.5个百分点[41] - 2026年H1境外收入84.07亿元，同比增长16.01%，占营收比重升至84.63%[41] - 海外自有品牌收入同比增长77.07%，其中欧洲、北美市场增速均超100%[41] - 奥马冰箱2025年在泰国、墨西哥的出口销量同比增速均超过80%[42] - 2025年TCL冰箱出口韩国占中国企业出口韩国总量5.1%，TCL洗衣机出口西班牙和菲律宾占比分别达到18.4%和12.0%[42] - 泰国制造基地计划投资约6.8亿元，一期30万台冷柜2026年1月投产、2026H1已基本满产；二期140万台冰箱工厂预计2027年投产[4][42] 财务分析 - 公司营业收入由2022年的116.63亿元增至2025年的185.31亿元，三年复合增长约16.6%[49] - 毛利率由2022年的19.90%提升至2025年的25.23%，累计抬升逾5个百分点[49] - 2026H1实现营业收入99.34亿元，同比增长4.83%，再创同期历史新高[50] - 归母净利润由2022年的4.64亿元增至2025年的11.23亿元，累计增长约142%[50] - 归母净利率由2022年的3.98%逐年提升至2025年的6.06%[50] - 2026H1归母净利润5.12亿元/同比-19.88%，剔除汇兑损益影响的归母净利润为6.28亿元/同比+6.24%[50] - 销售费用率稳定在3.5%—4%的较低区间，研发费用绝对额由2022年的4.70亿元持续增至2025年的6.80亿元[56] - 2022—2025年流动比率由0.95升至1.15、速动比率由0.78升至0.99[59] 行业分析 - 全球冰箱冷柜市场已步入成熟期，2024年销量约2.2亿台、产量约2.3亿台，均创历史新高[62] - 中国冰箱冷柜内销规模稳定在5700万—6000万台窄幅区间，2025年回落至5827万台、同比下滑约3%[65] - 2025年中国冰箱冷柜出口量达8188万台，同比增长4.8%，出口量自2023年以来逐年攀升[65] - 出口增量高度集中于非洲、南美新兴市场：2025年对非洲出口931万台/同比+36.1%，对南美出口1322万台/同比+16.0%[66] - 2025年冰箱出口量份额中，TCL智家以21.4%位居行业第一，领先第二名海信容声（18.2%）3.2个百分点[73] - 洗衣机内销出货常年稳定在4000万—4600万台区间，2025年内销出货量约4506万台/同比+0.6%[80] - 洗衣机出口量连续三年高增，2025年达5121万台（同比+13.5%），滚筒机型出口占比由40%提升至55%[80] 核心竞争力 - 奥马冰箱年出货量超过1400万台，连续17年位居中国冰箱出口销量第一，公司全球产能超过2000万台[87] - 2021-2025年间奥马冰箱返修率下降60%-70%，国内冰箱工厂部分单线日产已突破4000台[88][89] - 公司年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目于2025年全面投产[89] - 2025年奥马冰箱实现营业收入136.93亿元、约占上市公司营业收入的74%，实现净利润20.64亿元、对应净利率为15.10%，均创历史新高[95] - 公司前五名客户合计销售金额52.52亿元、占年度销售总额的28.34%，客户结构分散[94] - 2025年公司自有品牌海外业务收入同比增长115%，2026年上半年延续高增态势[102] - TCL成为奥林匹克全球合作伙伴，自由式滑雪运动员谷爱凌出任TCL全球品牌代言人[102] - 截至2025年末公司拥有研发人员1296名，较2024年末新增20.67%，研发人员占员工总数由7.20%上升至8.75%[107] - 截至2025年末公司拥有授权专利2725项，其中2025年新增授权363项，到2026年6月末增至3005项[107] - 公司拥有零下40℃深冷晶态膜保鲜技术、第四代分子保鲜技术等专有技术，多项技术经鉴定达到国际领先水平[111] - 洗衣机领域公司首创“超级筒”及全域免污技术，超级筒洗衣机洗净比达1.2，2025年发布的AI超级筒大眼萌Pro系列将洗净比进一步提升至1.33[111] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2026-2028年实现营业收入197.52/214.87/227.26亿元，同比+6.6%/+8.8%/+5.8%[8] - 预计归母净利润11.27/12.82/14.16亿元，同比+0.4%/+13.7%/+10.4%[8] - 对应EPS为1.04/1.18/1.31元，以2026年8月24日收盘价9.80元计，对应2026-2028年PE为9/8/8倍[8] - 公司当前估值处相对低位，较自身成长性存在折价，中期成长逻辑未改[8] - 若泰国基地投产及OBM出海扩张推进顺利，公司业绩弹性有望逐步释放，估值折价亦存在修复空间[8]