报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][12] 报告核心观点 - 盐津铺子2026年上半年业绩相对稳健，多品类驱动增长成效显著，健康蛋白品类成为新增长引擎 [1][4] - 公司主动调整渠道结构，线下渠道稳健扩张，电商低毛利业务收缩接近尾声，盈利能力持续提升 [5][6] 业绩概览 - 2026年上半年公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41% [3] - 归母净利润4.25亿元，同比增长14.10% [3] - 扣非归母净利润3.90亿元，同比增长16.76% [3] - Q2单季营业收入14.88亿元，同比增长6.02% [3] - Q2归母净利润1.95亿元，同比增长0.01% [3] - Q2扣非归母净利润1.86亿元，同比增长4.72% [3] 分品类表现 - 海味零食营收5.65亿元，同比大幅增长55.68%，成为新引擎 [4] - 健康蛋制品营收4.68亿元，同比增长51.23%，成为新引擎 [4] - 魔芋零食营收8.80亿元，同比增长11.28%，增速放缓系主动调整渠道促销策略及定量流通渠道调整期 [4] - 公司三季度将推出创新辣味魔芋产品，打造魔芋零食品类矩阵 [4] - 烘焙薯类营收4.43亿元，同比下降3.52%，受电商渠道品类收缩影响 [4] - 果干果冻营收3.54亿元，同比下降17.41%，受电商渠道品类收缩影响 [4] - 休闲豆制品营收1.92亿元，同比增长2.56% [4] 分渠道表现 - 线下渠道全年营收27.79亿元，同比增长17.44% [5] - 高势能会员店（山姆、盒马等）增速超出预期 [5] - 零食量贩渠道保持较好增长，收入占比已达近40% [5] - 定量流通渠道因主动优化经销商结构，经销商数量较去年末减少522家至3845家，短期增速低于预期 [5] - 华北+东北区域同比增长59.89%，华中区域同比增长34.90% [5] - 线上渠道收入2.91亿元，同比下降49.26%，系主动收缩低毛利产品和贴牌业务，调整已近尾声，预计下半年降幅持续收窄 [5] 盈利能力分析 - 上半年整体毛利率32.22%，同比提升2.56个百分点 [6] - 毛利率提升得益于高毛利海味零食、魔芋制品收入占比提升，魔芋及鹌鹑蛋渠道结构优化，电商低毛利业务收缩 [6] - 魔芋零食毛利率同比提升2.49个百分点 [6] - 健康蛋制品毛利率同比提升3.77个百分点 [6] - 2026H1销售费用率11.16%，同比略有上升，系品牌推广投入及股份支付费用增加 [6] - 管理费用率保持稳定 [6] - 净利率提升至13.85%，同比提升1.25个百分点 [6] 盈利预测与展望 - 管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕 [7] - 公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性 [7] - 考虑到经销渠道和电商改革短期影响，下调盈利预测 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.47亿元、9.80亿元、11.56亿元，分别同比增长13.13%、15.75%、17.98% [7] - 对应EPS分别为3.10元、3.59元、4.24元 [7] - 对应PE分别为14.23倍、12.29倍、10.42倍 [7][13]