公司投资评级 - 报告给予山东路桥“买入”评级，当前价格5.00元，合理价值6.65元 [6] 核心观点 - 存量养护业务和海外业务实现增长，但减值计提压降利润 [1] - 新签合同稳定增长，城市更新、新型储能等新业务释放动能 [3] 2026年中报业绩总结 - 26H1公司营收253.6亿元，同比-11.3% [1] - 26H1归母净利润7.31亿元，同比-28.9% [1] - 26H1扣非净利润6.47亿元，同比-35.0% [1] - 26Q2营收164.8亿元，同比-12.4% [1] - 26Q2归母净利润5.6亿元，同比-27.7% [1] - 26Q2扣非净利润4.89亿元，同比-35.3% [1] 分业务表现 - 路桥施工营收221.5亿元，同比-13.2% [1] - 路桥养护施工营收20.2亿元，同比+10.3%，存量路桥养护业务实现增长 [1] - 周转材料、设备租赁及其他业务营收8.86亿元，同比+16.5% [1] 分地区表现 - 海外业务营收30.8亿元，同比+61.5% [1] - 海外业务营收占比同比提升5.46pct至12.13% [1] - 公司加快开拓南美、中亚、东南亚等新兴区域，海外业务已遍布全球44个国家 [1] 盈利能力与财务分析 - 26H1毛利率同比+2.3pct至13.77%，主要系路桥施工业务毛利率同比+2.66pct至13.79% [2] - 26H1共计提资产及信用减值4.46亿元（占营收1.76%），同比多计提1.85亿元（营收占比同比+0.85pct） [2] - 期间费用率同比+1.3pct至6.55%，主要系财务费用率2.01%/同比+0.80pct，汇率变动带来汇兑损失 [2] - 净利率同比-0.11pct至4.38% [2] - 26H1经营性现金流净流出29.5亿元，同比多流出12.3亿元 [2] - 收现比84.4%，同比大幅提升21.5pct，公司“两金”管控有所成效，回款大幅改善 [2] 订单与新业务 - 26H1新签合同498.4亿元，同比+1.20% [3] - 在手订单1246亿元，同比+15.1%，在手订单充裕 [3] - 26H1城市业务中标271.3亿元，占比54.43% [3] - 城市更新、路桥维护等存量业务以及海洋生态修复、新型储能、生态循环产业、数字智算等新兴业务将持续释放增长动能 [3] 盈利预测 - 预计26-28年归母净利润18.78/16.86/15.87亿元，同比-15.7%/-10.2%/-5.8% [3] - 预计26-28年营业收入594.96/535.14/488.76亿元，增长率-13.2%/-10.1%/-8.7% [5] - 预计26-28年EPS为1.21/1.09/1.02元/股 [5] - 预计26-28年毛利率为15.1%/15.4%/15.9% [11] - 预计26-28年净利率为4.7%/4.7%/4.9% [11] - 预计26-28年ROE为6.7%/5.7%/5.1% [11] - 预计26-28年资产负债率为73.6%/71.7%/69.3% [11] - 参考可比公司估值给予26年5.5倍PE，对应合理价值6.65元/股 [3]