报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 万华化学2026年上半年业绩符合预期，中期分红落地，盈利能力显著修复 [4] - 26Q2聚氨酯及石化产业链价差同步改善，盈利能力显著提升 [6] - 高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者 [6] 业绩与财务数据 - 2026年上半年实现归母净利润100.63亿元（YoY+64.35%），扣非归母净利润96.76亿元（YoY+54.96%），落于业绩预告区间中枢 [4] - 2026Q2单季度归母净利润63.45亿元（YoY+108.7%，QoQ+70.7%），扣非归母净利润60.82亿元（YoY+89.8%，QoQ+69.2%） [4] - 2026Q2毛利率19.0%，同比提升6.9pct，环比提升4.3pct；2026年上半年毛利率17.1%，同比提升3.2pct [4] - 2026年半年度利润分配方案拟每10股派发现金红利8.10元（含税），合计派现25.36亿元，对应上半年分红率约25% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为231、300、352亿元，当前市值对应PE估值分别为10X、8X、6X [6] 三大板块经营情况 聚氨酯板块 - 2026年上半年聚氨酯系列收入449.57亿元（YoY+21.9%），毛利率27.1%（YoY+1.4pct） [6] - 26Q2 MDI含税加权价差约14199元/吨，同比提升14.7%，环比提升18.7% [6] - 26Q2 TDI含税加权价差约12199元/吨，同比提升55.3%，环比提升5.3% [6] - 主要产品纯MDI、聚合MDI、TDI Q2市场均价分别为22563、17863、16780元/吨，同比分别变动+29.8%、+13.6%、+45.7%，环比分别变动+18.6%、+19.5%、+8.0% [7] - 福建36万吨/年TDI项目于2025年顺利投产，70万吨/年MDI项目预计2026-2027年投产 [7] 石化板块 - 2026年上半年石化系列收入477.38亿元（YoY+36.7%），毛利率6.8%（YoY+7.2pct），同比实现扭亏 [6] - 环氧丙烷-丙烯、丙烯酸-丙烯及丙烯酸丁酯-丙烯酸价差同比分别提升约29.7%、54.1%及12.0% [6] - Q2主要原料丙烷市场均价6120元/吨，同比提升38.8%，环比提升20.6%，但产品涨价传导顺畅 [8] - 乙烷制乙烯项目规模随一期技改落地，实现180万吨产能规模，乙烷路线竞争力显著 [8] 精细化学品及新材料板块 - 2026年上半年收入225.48亿元（YoY+44.3%），毛利率16.3%（YoY+6.7pct） [6] - 蓬莱二期40万吨POE项目正在建设，ADI系列产品扩能改造持续推进 [9] - 电池材料方面，海阳一期10万吨磷酸铁锂装置于26Q1投产，磷酸铁锂产能达到32万吨 [9] - 预计2026年末公司磷酸铁锂产能达到112万吨/年，叠加莱州基地规划产能，总产能将达到145万吨 [9] 利润表与费用分析 - 上半年非经常性损益为+3.87亿元，主要为金融资产公允价值变动及处置收益3.50亿元、政府补助1.74亿元 [6] - 上半年资产减值损失计提4.86亿元，同比多计提1.75亿元；信用减值损失由上年同期转回0.72亿元转为计提3.56亿元 [6] - 26Q2销售、管理、研发费用环比分别变动+0.44、+1.40、+2.62亿元 [6] - 上半年财务费用14.25亿元，同比增加8.27亿元，主要系人民币升值背景下汇兑收益减少所致 [6] 子公司经营情况 - 万华宁波上半年净利润25.67亿元，同比增长9.5% [16] - BC上半年净利润4.21亿元，同比实现扭亏 [16] - 万华福建上半年净利润24.16亿元，同比增长213.7% [16] - 万华烟台氯碱热电上半年净利润4.18亿元，同比下降27.8% [16] - 万华宁波氯碱上半年净利润1.96亿元，同比下降33.5% [16] - 万华烟台烯烃上半年净利润15.26亿元，乙烯一期乙烷进料改造投产后盈利显著释放 [16] 下游需求与出口数据 - 2026年1-6月冰箱产量5161.8万台，同比增长7.6%；冷柜产量2500.4万台，同比增长19.8% [17] - 2026年1-6月冰箱累计出口3065.1万台，同比增长14.4%；冷柜累计出口1642.5万台，同比增长19.9% [17] - 2026年1-6月聚合MDI出口50.5万吨，同比增长22.5%；纯MDI出口6.4万吨，同比减少0.4% [23] - 山东+浙江+福建聚合MDI出口约40.7万吨，同比增长34.2%；7月单月聚合MDI出口10.2万吨，同比增长59.0% [23] 行业展望与公司战略 - 全球MDI检修产能118万吨、不可抗力产能40万吨、待检修产能20万吨，供给端支撑力度较强 [27] - 7月公司纯MDI/聚合MDI挂牌价分别回落至22000、18000元/吨后，8月均上调1500元/吨至23500、19500元/吨 [27] - 万华化学匈牙利40万吨/年装置已正常运行，届时万华化学MDI全球市占率有望接近34% [27] - 联合科威特改造乙烯项目，科威特石化工业公司取得子公司25%股权，提升原料供应安全稳定性 [30] - 乙烯一期装置乙烷进料改造于2026年1月顺利完成并一次开车成功 [30] - 新能源领域全产业布局，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发 [32] - 收购安纳达及六国化工，与兴发集团合资布局24万吨/年铁法磷酸铁项目，携手大中矿业合作建设年产20万吨锂盐项目 [32]