报告公司投资评级 - 报告对伊利股份的投资评级为“买进”(BUY) [7] - 目标价为32元 [1] 报告核心观点 - 公司主业稳定，液态奶延续修复趋势，资产减值落地后下半年轻装上阵 [8] - 尽管消费大盘承压，但公司综合优势进一步加强，Q2收入保持稳健 [10] - 澳优商誉减值及补缴所得税对上半年盈利形成显著冲击，但剔除后核心经营利润同比增长 [10] - 展望下半年，原奶价格边际改善，行业供需结构优化在即，澳优减值落地后影响减小 [10] - 长期看，深加工业务有望为公司打开新的增长空间 [10][12] 业绩概要 - 2026年上半年实现营收644.9亿，同比增4.1% [8] - 2026年上半年录得归母净利润57.9亿，同比下降20% [8] - 第二季度实现营收296.7亿，同比增2.6% [8] - 第二季度录得归母净利润3.6亿，同比下降84.4% [8] - 上半年计提澳优商誉减值15.5亿，存货跌价损失9.1亿 [8] 主业分析 - 第二季度液态奶实现收入165亿，同比微增，连续两个季度保持增长 [10] - 上半年液奶代表性新兴渠道营收实现双位数增长 [10] - 奶粉实现收入75亿，同比下降3.5%，受澳优调整拖累 [10] - 冷饮收入46.8亿，同比增13.4% [10] - 其他产品收入6.4亿，同比增216.5%，to B端奶酪、乳脂营收判断双位数增长 [10] - Q2经营活动现金净流入60.2亿，同比增198.8%，现金流显著优化，受益回款加速 [10] 海外市场 - 上半年海外市场稳步拓展，尽管总体增速有所放缓 [10] - 印尼市场营收同比增20% [10] - 菲律宾市场营收同比翻倍 [10] 利润端分析 - 毛利率同比提升0.38个百分点至36.6% [10] - Q2毛利率同比下降0.1个百分点 [10] - 液体乳毛利率同比提升2.42个百分点至34.2%，受益产品结构优化和成本红利 [10] - 奶粉业务毛利率同比下降2.84个百分点至41.3%，主要受澳优影响 [10] - 冷饮毛利率同比下降0.16个百分点至39.1%，整体稳健 [10] - H1推进降本增效，上半年费率同比下降0.6个百分点至21.4% [10] - Q2费率同比下降0.67个百分点 [10] 资产减值与税务影响 - 二季度资产减值损失24亿，其中澳优商誉减值15.5亿（上次减值30.4亿） [10] - 其余为存货跌价损失，主要为澳优对渠道进行梳理，推进奶粉结构优化 [10] - 根据新的税法规定，公司Q2补缴所得税，Q2所得税实际税率达91% [10] - H1实际税率24%，去年同期为13% [10] - 剔除两者影响，上半年核心经营利润83.8亿，同比增9.7% [10] 下半年展望 - 上游牧场产能去化推进，原奶价格出现边际改善信号 [10] - 下半年行业供需结构优化在即 [10] - Q2公司合同负债余额49.5亿，同比增7.5%，显示渠道信心较强 [10] - 澳优减值落地，此后账面商誉余额约5.96亿，未来对业绩影响较小 [10] - 调整后下半年澳优有望实现扭亏为盈 [10] - 上半年公司完成对优然牧业的增持，产业链优势强化，成本掌控能力加强 [10] 长期发展 - 公司推进深加工业务发展 [10] - 现代智慧健康谷5G奶酪全球智造标杆基地日处理鲜牛奶600吨 [10] - 涵盖稀奶油、多种奶酪及乳铁蛋白粉等生产线 [10] - H1黄油、淡奶油等业务增速超30% [10] - 深加工业务有望为公司未来发展打开新的增长空间 [10][12] 盈利预测与投资建议 - 预计2026-2028年将分别实现净利润100.5亿、138.9亿和149.1亿 [12] - 原预测为118亿、137.7亿和149.3亿 [12] - 分别同比下降13%、增38%和增7.4% [12] - EPS分别为1.59元、2.20元和2.36元 [12] - 当前股价对应PE分别为16倍、12倍和11倍 [12] - 公司计划回购10-20亿人民币，用于注销减少注册资本 [12] - 股东回报计划承诺三年派息率不低于75%，股息回报有望保持较高水平 [12] - 维持“买进”的投资建议 [12] 财务数据摘要 - 2026年预测营业收入121710百万元 [17] - 2027年预测营业收入131988百万元 [17] - 2028年预测营业收入139416百万元 [17] - 2026年预测归属于母公司所有者的净利润10054百万元 [17] - 2027年预测归属于母公司所有者的净利润13887百万元 [17] - 2028年预测归属于母公司所有者的净利润14911百万元 [17] - 2026年预测每股盈余1.59元 [13] - 2027年预测每股盈余2.20元 [13] - 2028年预测每股盈余2.36元 [13] - 2026年预测股利1.19元 [13] - 2027年预测股利1.65元 [13] - 2028年预测股利1.77元 [13] - 2026年预测股息率4.57% [13] - 2027年预测股息率6.31% [13] - 2028年预测股息率6.77% [13]