报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）”[2] - 当前股价为11.20元，总市值121.57亿元，总股本10.85亿股[2] 报告核心观点 - 公司2026H1营收同比-20.8%，归母净利润同比-24.2%，业绩承压主要因加盟业务下滑[5] - 公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，成长势能有望复苏[5] - 维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元，对应EPS为1.19/1.38/1.56元，当前股价对应PE为9.4/8.1/7.2倍[5] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收36.41亿元（同比-20.8%），归母净利润4.50亿元（同比-24.2%）[5] - 2026Q2实现营收16.87亿元（同比-12.3%），归母净利润1.56亿元（同比-54.2%），降幅较大主要因同期基数较高叠加计提存货跌价准备[5] - 拟每股派息0.16元[5] 渠道与收入结构分析 - 2026H1分模式看，自营线下/线上/加盟分别实现营收12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.6%/+35.0%/-70.8%，渠道结构向自营倾斜[6] - 分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收26.14/2.04/3.49亿元，同比-23.5%/-28.9%/-8.1%，销售端均承压[6] - 2026H1综合毛利率为37.0%（+6.6pct），大幅提振主要受益于收入结构变化[6] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为13.3%/1.7%/0.4%，同比分别+2.5pct/+0.6pct/+0.2pct[6] 渠道与品牌战略 - 2026H1线下新开/净开门店84家/-473家，期末门店总数达4006家，其中加盟/自营分别净开-454/-19家，加盟渠道承压，直营渠道保持韧性[7] - 国家宝藏确立“国宝文脉臻藏金品”核心定位，国际博物馆日落地品牌盛典IP活动，实现亿级全域曝光，完成从高端文化圈层向大众市场的声量突破[7] - 品牌持续入驻SKP、万象城等国内头部高端商业综合体，并拓展海口国际免税城文旅特色渠道，提升高端消费场景曝光度[7] - 产品围绕多个细分方向构建梯度化产品矩阵，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，多地举办云锦主题沉浸式巡展，传递差异化工艺优势[7] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业收入分别为13,891/8,815/8,193/9,333/10,550百万元，YOY分别为-14.7%/-36.5%/-7.1%/13.9%/13.0%[9] - 2024A至2028E归母净利润分别为1,010/1,103/1,296/1,500/1,688百万元，YOY分别为-23.2%/9.2%/17.5%/15.7%/12.6%[9] - 2024A至2028E毛利率分别为20.8%/31.4%/38.1%/37.5%/37.3%，净利率分别为7.2%/12.5%/15.8%/16.1%/16.0%[9] - 2024A至2028EROE分别为15.8%/17.0%/18.3%/17.5%/16.5%[9] - 2024A至2028EEPS分别为0.93/1.02/1.19/1.38/1.56元，P/E分别为12.0/11.0/9.4/8.1/7.2倍[9]