报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 深南电路二季度业绩超预期，PCB与封装基板加速放量是主要驱动力 [1] - AI算力订单增长、产品结构升级、BT载板高稼动率、FC-BGA量产及广州工厂爬坡是业绩超预期的主要原因 [1] 业绩总结 - 深南电路1H26实现收入人民币152.96亿元，同比+46.3%，归母净利润人民币22.51亿元，同比+65.6% [1] - 深南电路2Q26实现收入人民币87.01亿元，同比+53.4%，环比+31.9%，归母净利润人民币14.01亿元，同比+61.3%，环比+64.8% [1] - 深南电路2Q26单季毛利率为32.4%，三项指标均高于彭博一致预期 [1] 业务分项总结 - PCB业务：1H26收入人民币85.52亿元，同比+36.3%，毛利率36.85%，同比+2.43个百分点，数据中心相关订单收入突破20亿元，高速交换机、光模块及AI服务器需求是主要驱动力 [9] - 封装基板业务：1H26收入人民币36.67亿元，同比+110.8%，毛利率31.35%，同比+16.20个百分点，受益于存储、PMIC订单增长及FC-BGA规模化量产 [9] - ABF载板：上半年收入约2亿元，全年有望超过6亿元，但仍处于亏损爬坡阶段 [9] - BT载板：高稼动率支撑基板盈利改善 [9] - 电子装联业务：1H26收入人民币19.76亿元，同比+33.7%，毛利率17.30%，同比+2.32个百分点，主要受数据中心项目量产及订单结构改善推动 [9] 未来展望与扩产计划 - 预计下半年AI算力景气延续，新产能爬坡有望支撑增长 [2] - 毛利率取决于产能利用率提升能否覆盖原材料涨价及新增折旧 [2] - 广州、泰国和南通项目爬坡，以及无锡项目建设，将进一步打开中期产能空间 [2] - 若建设、认证及订单导入顺利，无锡AI项目有望于2027年逐步贡献增量 [2] - 广州广芯累计投入47.76亿元，正继续投入原约60亿元规划中的剩余约20亿元，主要扩充BT及存储载板产能，预计4Q26投产 [9] - 泰国和南通四期仍在爬坡，上半年亏损有所收窄 [9] - 无锡AI项目总投资45.36亿元，建设期12个月，期末进度22.5%，尚未投产 [9] 财务预测更新 - 将2026/27年收入预测上调10%/15%，毛利率预测上调1.8/2.5个百分点 [1] - 目标价上调至人民币462元，基于37倍2027年市盈率，与可比公司均值相若 [1] - 2026E/2027E/2028E收入预测分别为人民币33,644/43,550/56,105百万元，同比增长42.3%/29.4%/28.8% [3][10] - 2026E/2027E/2028E毛利率预测分别为31.9%/33.6%/35.5% [3][10] - 2026E/2027E/2028E净利润预测分别为人民币5,470.2/8,326.2/11,932.3百万元，同比增长67.0%/52.2%/43.3% [3][10] - 2026E/2027E/2028E每股收益预测分别为人民币8.20/12.49/17.90元 [3][10] 财务数据 - 深南电路期末在建工程32.48亿元，较年初+75.5% [9] - 上半年投资活动现金净流出46.76亿元，净流出规模约为去年同期的3倍 [9] - 2025A销售收入人民币23,647百万元，同比增长32.1% [18] - 2025A毛利率28.3%，净利润人民币3,275.7百万元，同比增长74.5% [3][18] - 2025A股本回报率20.6% [19] 可比公司估值 - 可比公司2026E/2027E平均市盈率分别为63.1倍/37.3倍 [12] - 可比公司2026E/2027E平均毛利率分别为31.1%/34.7% [12]