报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告核心观点 - 开润股份26H1归母净利润同比增长13.1%，经营韧性凸显 [6] - 代工制造业务中服装第二增长曲线持续放量，板块经营韧性凸显 [6] - 品牌经营业务受消费市场疲软影响营收承压，但提质积蓄长期势能 [6] - 看好服装第二成长曲线贡献增量，维持“增持”评级 [6] 财务数据与盈利预测 - 26H1营收25.5亿元，同比增长5.0% [6] - 26H1归母净利润2.1亿元，同比增长13.1% [6] - 26Q2营收12.9亿元，同比增长8.2% [6] - 26Q2归母净利润1.1亿元，同比增长10.8% [6] - 26H1拟每股分红0.265元，合计分红约6335万元，分红比例达30% [6] - 预计26-28年归母净利润为3.8/4.4/5.0亿元（原为4.0/4.7/5.4亿元） [6] - 预计26-28年每股收益为1.59/1.83/2.10元/股 [5] - 预计26-28年市盈率为12/10/9倍 [5] - 预计26-28年毛利率为23.5%/23.8%/24.1% [5] - 预计26-28年ROE为15.6%/15.8%/16.0% [5] 业绩驱动因素分析 - 26H1毛利率23.8%，同比下降0.9pct，主要因业务结构变化（服装代工毛利率低于箱包代工）及原材料涨价 [6] - 26H1期间费用率12.2%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/财务费用率分别为3.4%/5.4%/1.2%，同比下降0.4/0.3/0.7pct [6] - 财务费用下降主要因存款利息收入增加和汇兑损失减少 [6] - 26H1归母净利率8.3%，同比提升0.6pct [6] 代工制造业务分析 - 26H1代工业务营收23.1亿元，同比增长10.0% [6] - 代工业务毛利率23.8%，同比降低0.9pct，主要因原材料价格波动及服装业务产能释放阶段 [6] - 箱包代工营收14.4亿元，同比增长1.8% [6] - 服装代工营收8.6亿元，同比增长27.2%，延续高增长态势 [6] - 上海嘉乐26H1实现营收6.5亿元，净利润2569万元，净利率4.0% [6] - 截至26H1末，箱包总产能2134万件，产能利用率94.6% [6] - 服装总产能3168万件，同比增长5.5%，产能利用率提升至60.6% [6] 品牌经营业务分析 - 26H1品牌业务营收2.23亿元，同比下滑27.3%，主要因国内消费市场结构性调整及主动收缩低效渠道 [6] - 分销渠道营收1.8亿元，同比下滑29.6%，毛利率17.9%，同比下滑3.0pct [6] - 线上渠道营收0.5亿元，同比下滑17.0%，毛利率42.3%，同比提升3.3pct [6]