投资评级 - 报告维持对鸣鸣很忙(01768.HK)的“买入”评级 [5][8] 核心观点 - 公司业务高速扩张，盈利加速释放，26年H1业绩表现亮眼 [5] - 规模效应驱动盈利能力向上，中远期规模仍存在较大提升空间 [7] 业绩表现 - 26年H1公司实现营收450亿元，同比增长60% [5] - 同期门店GMV约639亿元，同比+55.6% [5] - 26年H1公司实现归母净利润22.4亿元，同比+155% [5] - 实现经调整净利润24.48亿元，同比增长137% [5] 业务扩张与门店运营 - 公司保持高速开店，26年H1加盟门店数量达26396家，较去年同期增加9637家，较今年年初增加4469家 [6] - 门店网络已覆盖1480个县，中国县城覆盖率达到79% [6] - 26年H1平均单店店销为184万元，同比增长2.9% [6] - 26全年预计能开出8000家新店，截至今年7月20日，集团旗下签约门店总数突破3万家 [6] - 加盟商带店率从22年1.91家稳步提升至26年H1的2.4家 [6] - 26年H1加盟商闭店率持续降至0.5%（24/25年为2.6%/1.5%），远低于行业平均水平 [7] - 公司坚持“先开好店再开多店”策略 [7] 盈利能力与费用优化 - 26年H1公司实现毛利率11.5%，同比+2.2pct，主要系规模效应释放 [7] - 26年H1公司销售费用率3.51%，同比-0.13pct [7] - 26年H1公司管理费用率1.26%，同比-0.19pct [7] - 26年H1公司实现归母净利率4.98%，同比+1.86pct [7] - 实现经调净利润率5.4%，同比+1.8pct [7] 业务分部表现 - 26年H1向加盟商销售商品收入445亿元，同比+59.5% [6] 未来增长空间 - 公司品类拓展主要聚焦冷链食品和热食（如烤肠、蛋挞），有望驱动同店稳步增长 [7] - 公司预计远期开店5-6万家 [7] - 计划3年内GMV突破2000亿元 [7] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为49.0/63.2/73.5亿元 [8] - 同比增速分别为110%/29%/16% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为976.78/1188.18/1295.75亿元 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为22.47/29.00/33.73元 [9] - 当前股价对应的PE分别约16/13/11倍 [8]