报告公司投资评级 - 投资评级为“增持”(维持) [1] - 目标价为人民币42.16元 [1][7] 报告核心观点 - 公司2026年上半年经营承压，营收与利润下滑，主要因终端需求较弱、行业竞争加剧、去年同期“以旧换新”高基数以及固定开支分摊效应减弱 [1] - 公司在定制家居领域品牌与渠道优势显著，正推动业务转型升级以开拓存量房旧改市场，未来随行业需求修复有望释放利润弹性 [1] 2026年中报业绩总结 - 2026年上半年实现营业收入59.50亿元，同比-27.8% [1] - 2026年上半年归母净利润4.42亿元，同比-56.62% [1] - 2026年上半年扣非归母净利润3.61亿元，同比-61.71% [1] - 2026年第二季度实现营业收入32.97亿元，同比-31.2% [1] - 2026年第二季度归母净利润2.87亿元，同比-59.6% [1] 分渠道经营情况 - 经销渠道26H1营收44.80亿元，同比-26.9%，毛利率35.9%，同比-0.5pct，重点投入盈利门店升级改造及新业态拓展 [2] - 直营渠道26H1营收2.97亿元，同比-16.1%，毛利率52.4%，同比-4.1pct，持续推动大家居转型 [2] - 截至26H1末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为4277/853/672/615/486家，对比25年末合计净关442家，持续推进渠道优化调整 [2] - 大宗渠道26H1营收6.55亿元，同比-50.7%，毛利率22.9%，同比-4.8pct，收入下降但应收账款风险敞口有效收窄，在毛坯房交付占比回升趋势下积极探索精装修市场等增量方向 [2] 分产品经营情况 - 橱柜26H1营收17.5亿元，同比-27.4%，毛利率31.6%，同比-0.8pct [3] - 衣柜及配套26H1营收27.8亿元，同比-34.5%，毛利率43.1%，同比+1.7pct [3] - 卫浴26H1营收3.6亿元，同比-32.9%，毛利率28.0%，同比-0.3pct [3] - 木门26H1营收3.8亿元，同比-15.7%，毛利率30.4%，同比+3.2pct [3] - 其他业务26H1营收4.5亿元，同比+2.4%，毛利率13.7%，同比-9.2pct [3] - 据国家统计局，26H1住宅竣工面积/新开工面积同比-25.3%/-24.1%，带动家居行业进入深度调整周期 [3] - 需求端从新房驱动转向存量驱动、消费结构K型分化，供给端行业出清加速、集中度缓慢提升 [3] - 公司持续深化内部改革，夯实品牌、渠道优势，推动AI数智化赋能经营提质增效 [3] 盈利能力与费用分析 - 26H1综合毛利率35.9%，同比-0.4pct，主要受行业竞争加剧及制造端固定成本摊薄效应减弱影响 [4] - 26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/9.7%/5.1%/0.8%，同比+2.8/+2.4/-0.1/+4.1pct [4] - 销售、管理费用率提升主因营收下滑致使对固定开支分摊效应减弱，财务费用率提升主要受汇兑损益影响 [4] - 合计期间费用率28.5%，同比+9.1pct [4] - 26H1实现0.89亿元公允价值变动收益及0.48亿元投资收益，为利润端贡献积极增量 [4] - 26H1归母净利率为7.4%，同比-4.9pct [4] 盈利预测与估值调整 - 预计26-28年归母净利润为12.97/15.01/17.33亿元（前值23.27/25.29/27.24亿元，下调44.3%/40.7%/36.4%） [5] - 预计26-28年EPS为2.14/2.48/2.86元 [5] - 下调26-28年收入预测，因终端需求有待复苏 [5][12] - 下调26-28年毛利率预测，因产品结构有所变化 [5][12] - 上调26-28年销售及管理费用率预测，因预测收入下降后费用端固定开支分摊效应减弱 [12] - 参考可比公司Wind一致预期为27年13倍PE，公司大家居战略领先且积极推动组织变革，给予27年17倍PE，目标价42.16元（前值61.12元，基于26年16倍PE，EPS为3.82元） [5] 经营预测指标 - 2025年营业收入17,232百万元，2026E为13,771百万元，2027E为14,889百万元，2028E为15,945百万元 [9] - 2025年归属母公司净利润1,997百万元，2026E为1,297百万元，2027E为1,501百万元，2028E为1,733百万元 [9] - 2025年EPS为3.30元，2026E为2.14元，2027E为2.48元，2028E为2.86元 [9] - 2025年ROE为10.65%，2026E为7.00%，2027E为7.81%，2028E为8.68% [9] - 2025年PE为9.71倍，2026E为14.94倍，2027E为12.92倍，2028E为11.19倍 [9] - 2025年PB为1.03倍，2026E为1.04倍，2027E为1.01倍，2028E为0.97倍 [9] 可比公司估值 - 可比公司包括索菲亚、志邦家居、金牌家居、顾家家居、晨光股份、公牛集团 [11] - 可比公司2025A/2026E/2027E/2028E平均PE分别为30倍/17倍/13倍/11倍 [11]