投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 外部经营环境变化带来冲击，但公司坚定向大家居转型，从产品组合向全案跨越，构建“全域流量”生态，有望逐步收效、对抗周期下行压力 [5] - 2025年业绩承压，收入与利润均出现下滑，主要受收入下滑带来的规模不经济影响，2026年第一季度业绩延续下滑趋势 [1] - 行业进入“存量更新+消费分级”双轮驱动时代，公司正积极推进零售大家居战略转型，并利用AI电商应用赋能渠道 [2] 业绩一览 - 2025全年收入172.32亿元，同比下滑9%；归母净利润20亿元，同比下滑23%；扣非净利润17.3亿元，同比下滑25% [1] - 2025年第四季度收入40.18亿元，同比下滑20%；归母净利润1.64亿元，同比大幅下滑71%，利润下滑主要因收入下滑带来的规模不经济，当季毛利率同比下降3.85个百分点，销售费用率同比上升2.12个百分点 [1] - 2026年第一季度收入26.53亿元，同比下滑23%；归母净利润1.55亿元，同比下滑50%，业绩表现延续了2025年第四季度趋势 [1] - 2025年拟派发现金红利总额15亿元，占归母净利润比例为75.14% [1] 战略与渠道 - 行业背景：家居行业进入“存量更新+消费分级”双轮驱动阶段，消费升级带动高定、轻高定产品增长，高性价比产品占据稳定市场 [2] - 零售大家居：公司助力零售经销商转型大家居，以掌握流量入口并提供全案服务，截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1250家，全年净增150家 [2] - AI电商应用：2025年，大家居引流客户数与成交客户数同比分别增长21.5%和111%；公司助力经销商开通、联营线上云店13600家，本地电商成交客户数同比增长70% [2] - 零售渠道：2025年直营渠道收入7.75亿元，同比下滑7%；经销渠道收入127.21亿元，同比下滑9% [3]。直营门店56家，同比减少7家；经销门店7289家，同比减少461家，公司持续关闭低效门店 [3] - 整装渠道：旗下铂尼思整装2025年门店数达578家，净增32家；实现收入13.2亿元，同比增长19.52% [3] - 大宗业务：2025年大宗业务收入26.2亿元，同比下滑14%；其中非房地产开发项目合同数量同比增长57% [3] - 海外业务：2025年海外渠道收入4.71亿元，同比增长10%，其中海外经销渠道增长超过20% [3] 分品类表现 - 2025全年，厨柜收入48.04亿元，同比下滑11.84%；衣柜及配套品收入88.55亿元，同比下滑9.56%；卫浴收入10.68亿元，同比下滑1.79%；木门收入10.06亿元，同比下滑11.35% [3] - 2025年第四季度，厨柜、衣柜、卫浴、木门收入分别同比下滑32%、21%、2%和28% [3] 财务指标 - 毛利率：2025全年毛利率为36.24%，同比微增0.33个百分点，得益于“分田到户”机制的积极成效；但2025年第四季度毛利率为33.08%，同比下降3.85个百分点，预计主要受规模不经济及对终端让利增加影响 [1][4] - 费用率：2025全年期间费用率同比下降0.13个百分点，但第四季度期间费用率同比上升2个百分点，主要因销售费用率同比上升2.12个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为167.44亿元（同比-2.83%）、172.06亿元（同比+2.76%）、177.63亿元（同比+3.23%）[5][11] - 归母净利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.00亿元（同比-4.87%）、19.94亿元（同比+4.97%）、20.93亿元（同比+4.95%）[5][11] - 估值：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.07倍、14.36倍、13.68倍 [5][11]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 报告核心观点 - 外部经营环境变化带来冲击，但公司坚定向大家居转型，从产品组合向全案跨越，构建“全域流量”生态，有望逐步收效、对抗周期下行压力 [5] - 2025年业绩承压，收入与利润均出现下滑，主要受行业进入存量时代、规模不经济及对终端让利增加等因素影响 [1][4] - 零售大家居战略持续推进，通过助力经销商转型、应用AI电商等方式掌握流量入口，整装渠道持续扩张，但零售渠道门店有所收缩 [2][3] 业绩表现总结 - 2025年全年收入172.32亿元，同比下降9%；归母净利润20.00亿元，同比下降23%；扣非净利润17.30亿元，同比下降25% [1] - 2025年第四季度收入40.18亿元，同比下降20%；归母净利润1.64亿元，同比下降71%，利润大幅下滑主要因收入下滑带来的规模不经济、毛利率同比下降3.85个百分点及销售费用率同比上升2.12个百分点 [1] - 2026年第一季度收入26.53亿元，同比下降23%；归母净利润1.55亿元，同比下降50%，延续了第四季度的疲弱表现 [1] - 2025年拟派发现金红利总额15亿元，占归母净利润的75.14% [1] 行业与战略分析总结 - 行业进入“存量更新+消费分级”双轮驱动阶段，消费升级带动高定、轻高定产品增长，高性价比产品占据稳定市场 [2] - 公司坚定推进零售大家居战略，助力零售经销商转型以掌握流量入口并提供全案服务，截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1250家，全年增加150家 [2] - 应用AI电商，2025年大家居引流客户数与成交客户数同比分别增长21.5%、111%；助力经销商开通、联营线上云店13600家，本地电商成交客户数增长70% [2] 渠道与品类表现总结 - **零售渠道**：2025年直营渠道收入7.75亿元，同比下降7%；经销渠道收入127.21亿元，同比下降9%。2025年第四季度分别下降26%和24%。直营门店56家，同比减少7家；经销门店7289家，同比减少461家，持续关闭低效门店 [3] - **整装大家居**：旗下铂尼思整装2025年拥有578家门店，增加32家；实现收入13.20亿元，同比增长19.52% [3] - **大宗与海外渠道**：2025年大宗业务收入26.20亿元，同比下降14%，其中第四季度同比下滑21%，但非房地产开发项目合同数量同比增长57%。2025年海外渠道收入4.71亿元，同比增长10%，其中海外经销渠道增长超过20% [3] - **分品类收入**：2025年厨柜收入48.04亿元，同比下降11.84%；衣柜及配套品收入88.55亿元，同比下降9.56%；卫浴收入10.68亿元，同比下降1.79%；木门收入10.06亿元，同比下降11.35%。2025年第四季度，厨/衣/卫/木收入分别同比下滑32%、21%、2%、28% [3] 财务指标总结 - **毛利率**：2025年全年毛利率为36.24%，同比微增0.33个百分点，得益于“分田到户”机制积极成效；但2025年第四季度毛利率为33.08%，同比下降3.85个百分点，预计系规模不经济以及对终端让利增加所致 [4] - **期间费用率**：2025年全年期间费用率同比下降0.13个百分点，但2025年第四季度同比上升2个百分点，主要因该季度销售费用率同比上升2.12个百分点 [4] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为167.44亿元（同比下降2.83%）、172.06亿元（同比增长2.76%）、177.63亿元（同比增长3.23%）[5] - **归母净利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.00亿元（同比下降4.87%）、19.94亿元（同比增长4.97%）、20.93亿元（同比增长4.95%）[5] - **估值**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.07倍、14.36倍、13.68倍 [5]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持” [7] - 目标价格为59.04元，当前股价为47.00元，隐含约25.6%的上涨空间 [7] - 核心观点：行业承压背景下，公司经营韧性凸显，组织能力提升带动降本增效，大家居战略稳步推进 [1][2] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年及2025年营收与净利润连续下滑。2025年营业总收入为17,232百万元，同比下降8.9%；归母净利润为1,997百万元，同比下降23.2% [5] - **未来预测**：预计2026年业绩企稳，营收微增0.0%至17,241百万元，净利润微增0.1%至1,999百万元。2027-2028年恢复增长，预计营收增速分别为10.0%和10.3%，净利润增速分别为10.2%和9.9% [5] - **盈利能力**：2026年第一季度销售毛利率为35.07%，同比提升0.78个百分点，主要得益于内部降本增效。但销售净利率为5.87%，同比下滑3.10个百分点，主要因收入规模下降而费用相对刚性 [13] - **费用率**：2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/10.05%/5.52%/1.18%，同比分别+2.17/+1.09/+0.76/+4.82个百分点 [13] - **估值指标**：基于2026年预测每股收益3.28元，给予18倍市盈率得出目标价 [13]。报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.28元、3.62元、3.97元 [5][13] 经营状况分析 - **收入端承压**：2026年第一季度收入受地产环境影响及高基数拖累 [13] - **分品类表现**：橱柜、配套品、卫浴品类营收下滑超过20%，木门品类下滑幅度小于公司整体 [13] - **分渠道表现**：直营渠道营收下滑幅度小于经销渠道及大宗业务渠道 [13] - **门店调整**：公司鼓励经销商整合存量资源，聚焦获客引流及大家居转型。截至2026年第一季度末，公司门店总数为7,006家，较2025年末净减少339家；其中欧派品牌门店减少292家至4,427家 [13] 战略与转型 - **大家居战略**：公司致力于迭代整装大家居、零售大家居等“品类+服务”融合商业模式，目标是将“产品品牌”打造为“大家居品牌” [13] - **数字化转型**：公司正式启航人工智能（AI）战略，通过引入人工智能技术全面升级企业数字化运营与智能化运作，以巩固和提升市场竞争力，提供更优质高效个性化的家居解决方案 [13] 市场表现与估值比较 - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为-13%、-23%、-24%，相对指数表现分别为-18%、-23%、-50% [11] - **可比公司估值**：报告列举了喜临门、梦百合、匠心家居作为可比公司，其2026年预测市盈率（PE）平均值约为9.80倍 [15]。报告给予公司18倍2026年市盈率，估值高于行业平均，理由是基于其定制家居龙头地位及大家居业务的领先布局 [13]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [7] - 目标价格：59.04元 [7] - 核心观点：在行业承压背景下，公司经营韧性凸显，组织能力提升带动降本增效，大家居战略稳步推进 [2][13] 财务表现与预测 - **历史收入与利润**：2024年营业总收入18,925百万元，2025年为17,232百万元，同比分别下降16.9%和8.9% [5]。2024年归母净利润2,599百万元，2025年为1,997百万元，同比分别下降14.4%和23.2% [5] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为17,241、18,963、20,908百万元，同比增长0.0%、10.0%、10.3% [5]。预计同期归母净利润分别为1,999、2,202、2,421百万元，同比增长0.1%、10.2%、9.9% [5] - **每股收益与估值**：预计2026-2028年每股净收益（EPS）分别为3.28、3.62、3.97元 [5]。当前股价（47.00元）对应2026年预测市盈率（P/E）为14.32倍 [5] - **盈利能力指标**：2026年第一季度销售毛利率为35.07%，同比提升0.78个百分点；销售净利率为5.87%，同比下降3.10个百分点 [13]。预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.4%、12.7%、13.4% [5] 2026年第一季度经营状况 - **收入受拖累**：一季度收入受地产及高基数拖累 [13] - **分品类表现**：橱柜、配套品、卫浴品类营收下滑超过20%，木门营收下滑幅度小于公司整体水平 [13] - **分渠道表现**：直营渠道营收下滑幅度小于经销及大宗渠道 [13] - **门店调整**：截至2026年第一季度末，公司门店数量为7,006家，较2025年末净减少339家；其中欧派品牌门店减少292家至4,427家，公司鼓励经销商整合存量资源，聚焦获客引流及大家居转型 [13] 战略推进与效率提升 - **降本增效**：内部持续推进降本增效，驱动2026年第一季度毛利率优化 [13] - **费用率变化**：2026年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/10.05%/5.52%/1.18%，同比分别+2.17/+1.09/+0.76/+4.82个百分点，净利率下滑主要因收入规模降低而费用相对刚性 [13] - **大家居战略**：公司致力于迭代整装大家居、零售大家居等品类+服务融合商业模式，逐步将“产品品牌”打造为“大家居品牌” [13] - **数字化转型**：公司正式启航AI人工智能战略，通过引入人工智能技术全面升级企业数字化运营与智能化运作，步入数字化转型的第二阶段 [13] 估值与市场数据 - **当前估值**：以当前股价47.00元计算，公司总市值为28,630百万元，市净率（P/B）为1.5倍 [7][8] - **股价表现**：过去1个月、3个月、12个月绝对升幅分别为-13%、-23%、-24%，相对指数升幅分别为-18%、-23%、-50% [11] - **目标价依据**：参考行业平均，考虑公司作为定制家居龙头，零售大家居及整装大家居业务布局行业领先，给予公司2026年18倍市盈率，得出目标价59.04元 [13] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（喜临门、梦百合、匠心家居）2026年预测市盈率平均值为9.80倍 [15]

业绩数据 - 2025年度主营业务总收入165.88亿元，同比减9.61%[4] - 2026年Q1主营业务总收入25.45亿元，同比减24.46%[6] - 2025年度橱柜营业收入48.04亿元，同比减11.84%[4] - 2026年Q1橱柜营业收入7.34亿元，同比减24.85%[6] - 2025年度直营店营业收入7.75亿元，同比减7.03%[8] - 2026年Q1直营店营业收入1.45亿元，同比减11.74%[9] - 2025年度衣柜及配套家具产品营收88.55亿元，同比减9.56%[4] - 2026年Q1衣柜及配套家具产品营收12.76亿元，同比减29.12%[6] 成本与毛利 - 2025年度总成本106.11亿元，同比减10.33%，毛利率36.03%，同比增0.52个百分点[4] - 2026年Q1总成本16.89亿元，同比减24.61%，毛利率33.63%，同比增0.13个百分点[6] - 2025年度橱柜营业成本31.53亿元，同比减10.14%，毛利率34.38%，同比减1.24个百分点[4] - 2026年Q1橱柜营业成本5.18亿元，同比减24.65%，毛利率29.46%，同比减0.19个百分点[6] - 2025年度直营店营业成本3.22亿元，同比减8.26%，毛利率58.47%，同比增0.56个百分点[8] - 2026年Q1直营店营业成本0.64亿元，同比减12.18%，毛利率55.83%，同比增0.22个百分点[9] - 2025年度衣柜及配套家具产品营业成本52.23亿元，同比减11.94%，毛利率41.01%，同比增1.59个百分点[4] - 2026年Q1衣柜及配套家具产品营业成本7.42亿元，同比减31.53%，毛利率41.82%，同比增2.04个百分点[6] 门店数量 - 2025年末公司门店总数7345家，较2024年末减少468家[12] - 2026年Q1末公司门店总数7006家，较2025年末减少339家[12]

财务业绩：收入与利润（同比） - 营业收入为26.53亿元，同比下降23.03%[3] - 归属于上市公司股东的净利润为1.55亿元，同比下降49.73%[3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.08亿元，同比下降59.20%[3] - 基本每股收益为0.25元/股，同比下降50.98%[3] - 2026年第一季度营业总收入为26.53亿元，同比下降23.0%（对比2025年第一季度的34.47亿元）[16] - 2026年第一季度净利润为1.56亿元，同比下降49.6%（对比2025年第一季度的3.09亿元）[17] - 2026年第一季度基本每股收益为0.25元/股，同比下降51.0%（对比2025年第一季度的0.51元/股）[17] 财务业绩：成本与费用（同比） - 2026年第一季度营业总成本为25.60亿元，同比下降16.2%（对比2025年第一季度的30.55亿元）[16] - 2026年第一季度营业成本为17.23亿元，同比下降23.9%（对比2025年第一季度的22.65亿元）[16] - 2026年第一季度财务费用为3140.48万元，而2025年第一季度为财务净收入1.25亿元[16] 财务业绩：其他损益项目 - 非经常性损益项目合计为4,629万元，主要包括政府补助2351万元和金融资产公允价值变动损益2384万元[5] - 2026年第一季度公允价值变动收益为6087.07万元，而2025年第一季度为损失5622.97万元[16] 现金流量表现 - 经营活动产生的现金流量净额为-3.64亿元，同比下降147.12%[3] - 经营活动产生的现金流量净额由2025年第一季度的7.72亿元净流入转为2026年第一季度的-3.64亿元净流出[20] - 销售商品、提供劳务收到的现金同比下降36.3%，从2025年第一季度的48.04亿元降至2026年第一季度的30.60亿元[20] - 购买商品、接受劳务支付的现金同比增加6.0%，从21.78亿元增至23.09亿元[20] - 支付给职工及为职工支付的现金同比下降25.5%，从8.78亿元降至6.54亿元[20] - 支付的各项税费同比下降57.4%，从5.89亿元大幅降至2.51亿元[20] - 投资活动产生的现金流量净额大幅改善，由2025年第一季度的-41.22亿元转为2026年第一季度的20.99亿元净流入[20][21] - 筹资活动产生的现金流量净额为-10.93亿元，净流出额较2025年第一季度的-3.09亿元显著扩大[21] - 现金及现金等价物净增加额为5.70亿元，而2025年第一季度为净减少36.61亿元[21] 资产状况变化 - 货币资金较2025年末增长57.96%至46.61亿元[11] - 交易性金融资产较2025年末减少49.39%至30.43亿元[11] - 应收账款较2025年末减少9.37%至13.03亿元[11] - 存货较2025年末增长6.51%至6.65亿元[11] - 期末现金及现金等价物余额为10.87亿元，较2025年同期期末的14.46亿元下降24.8%[21] 负债与权益状况变化 - 短期借款较2025年末减少8.98%至56.28亿元[12] - 应付账款较2025年末减少21.45%至10.25亿元[12] - 合同负债较2025年末增长10.16%至8.54亿元[12] - 应付职工薪酬较2025年末减少23.49%至3.38亿元[12] - 应交税费较2025年末减少41.48%至2.40亿元[12] - 2026年3月31日负债合计为142.90亿元，较2025年12月31日的164.88亿元下降13.3%[13] - 2026年3月31日所有者权益合计为189.50亿元，较2025年12月31日的187.81亿元增长0.9%[13] - 2026年3月31日流动负债合计为118.03亿元，较2025年12月31日的140.12亿元下降15.8%[13] - 总资产为332.40亿元，较上年度末下降5.75%[4] - 归属于上市公司股东的所有者权益为189.24亿元，较上年度末增长0.81%[4] 管理层讨论与业绩归因 - 业绩下滑主要因下游房地产市场需求疲软及终端消费复苏缓慢导致销售收入下降[6] 其他重要信息 - 报告期末普通股股东总数为15,238户[7] - 实际控制人姚良松持有4.03亿股无限售流通股，占比较大[9] - 公司2026年第一季度取得借款收到的现金为17.19亿元，而2025年同期为0[21]

固定收益研究（信用债周报） - 本期（4月20日至4月26日）交易商协会公布的发行指导利率全部下行，整体变化幅度为-6 BP至-1 BP [3] - 信用债发行规模环比继续增长，已处于历史高位；净融资额环比增加，其中中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负 [3] - 二级市场信用债成交金额环比增加，并处于历史较高水平；信用债收益率多数下行，中短期票据、企业债、城投债信用利差整体收窄，多数品种利差处于历史低位 [3] - 报告认为，从绝对收益角度看，旺盛的配置需求将推动信用债延续走强行情，未来收益率仍在下行通道；从相对收益角度看，市场资金更偏好确定性强的短债，但随着拥挤加剧，资金可能重新流向中长债，配置思路以票息策略为核心，交易思路可博弈长债波段机会 [3] - 地产债方面，随着市场逐步企稳，可考虑提前布局，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券，并可拉长久期或博弈超跌房企债券估值修复 [4] - 城投债方面，在化债成效显著、融资平台改革转型进入收尾阶段的背景下，城投债仍可作为信用债重点配置品种，可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [5] 公司研究：凯莱英 (002821) - 2026年第一季度实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%（恒定汇率下增长19.54%）；归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%；扣非归母净利润2.72亿元，同比下降10.88% [7] - 分业务看，小分子CDMO业务收入12.00亿元，同比增长0.43%（恒定汇率下增长3.26%），表现平稳；新兴业务（化学大分子与生物大分子等）收入5.98亿元，同比增长74.07%，表现强劲 [8] - 分市场看，来自美欧市场客户收入12.50亿元，同比增长8.99%（恒定汇率下增长12.40%）；来自亚太地区市场客户收入5.52亿元，同比增长39.97% [8] - 2026年第一季度毛利率为43.02%，同比提升0.48个百分点（恒定汇率下为44.27%）；其中小分子业务毛利率46.81%，同比提升1.64个百分点（恒定汇率下48.26%，提升3.09个百分点）；新兴业务毛利率35.08%，同比提升2.03个百分点（恒定汇率下35.80%，提升2.75个百分点） [8] - 销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.1%，均同比下降；归母净利润下降主要因人民币升值造成汇兑损失1.26亿元（上年同期为汇兑收益378万元）；经调整归母净利润为4.23亿元，同比增长27.91% [8] - 公司预计2026年全年营收增速为19%-22% [8] - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.5/21.3亿元，对应2026年PE为29.97倍，维持“增持”评级 [9] 公司研究：欧派家居 (603833) - 2025年实现营收172.32亿元，同比下降8.94%；归母净利润19.97亿元，同比下降23.18%；基本每股收益3.30元，拟每股派发现金红利1.237元（含税） [13] - 分季度看，2025年Q1-Q4单季度营收同比分别下降4.80%/3.39%/6.10%/20.37%；单季度归母净利润同比分别变动+41.29%/-7.96%/-21.79%/-71.09% [14] - 2025年毛利率为36.24%，同比提升0.33个百分点；费用率同比下降0.14个百分点；信用减值损失较上年增加0.79亿元，压制了利润规模与净利率水平 [14] - 公司坚定向大家居转型，大家居有效门店数量已超1,250家；经销渠道营收127.21亿元，同比下降9.41%（2024年下降20.10%），下滑幅度收敛 [14] - 分产品看，橱柜、衣柜、卫浴、木门营收同比分别下降11.84%、9.56%、1.79%、11.35%，降幅较上年均有收窄 [14] - 公司构建“全域流量”生态，大家居引流客户数与成交客户数同比分别增长21.5%、111%；赋能经销商本地化运营，累计完成13,600家云店上线，本地电商成交客户数同比增长超70%；针对存量旧改市场推出“青岚小筑”品牌，已布局门店超150家 [14] - 大宗业务方面，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%；门墙柜品类合同数量同比增长超100%；大宗渠道营收26.20亿元，同比下降13.95%，优于同期房地产竣工下滑幅度 [15] - 海外业务方面，品牌门店已覆盖全球62个国家和地区，海外经销渠道业务增长超20%（其中东南亚/欧洲/中东地区增长超30%）；海外渠道营收4.71亿元，同比增长9.66% [15][16] - 基于年报，中性情景下预测公司2026-2028年EPS分别为3.42/3.62/3.83元，对应2026年PE为13.57倍，维持“增持”评级 [16] 公司研究：药明康德 (603259) - 2026年第一季度实现营业收入124.36亿元，同比增长28.81%（其中持续经营业务收入同比增长39.4%）；归母净利润46.52亿元，同比增长26.68%；扣非归母净利润42.76亿元，同比增长83.56%；经调整Non-IFRS归母净利润46.0亿元，同比增长71.7% [18] - 截至2026年3月末，持续经营业务在手订单597.7亿元，同比增长23.6% [19] - 分业务看：WuXi Chemistry收入106.2亿元，同比增长43.7%，经调整Non-IFRS毛利率同比提升5.4个百分点至52.8%；其中小分子D&M业务营收同比增长80.1%，管线累计新增分子328个，截至季末小分子D&M管线达3550个 [19] - TIDES业务（寡核苷酸和多肽）收入23.8亿元，同比增长6.1%，服务客户数同比增长28%，服务分子数量同比增长59%，公司预计该业务全年有望实现约40%增长 [19][21] - WuXi Testing收入11.3亿元，同比增长27.4%，其中药物安评业务收入同比增长34.8%；经调整Non-IFRS毛利率同比提升10.8个百分点至35.5% [21] - WuXi Biology收入6.7亿元，同比增长10.1%，带来超过20%的新客户；经调整Non-IFRS毛利率同比提升0.4个百分点至36.7% [21] - 2026年第一季度毛利率为50.4%，同比提升8.1个百分点；经调整Non-IFRS净利率为37.0%，同比提升9.3个百分点 [21] - 公司预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22% [21] - 中性情景下，预计公司2026-2028年归母净利润分别为166.2/197.3/234.0亿元，对应2026年PE为18.04倍，维持“增持”评级 [21] 行业研究（金属行业周报） - 钢铁：钢厂盈利水平尚可，五一节前补库或对需求有短暂提振，但进一步上升空间有限 [26] - 铜：临近五一小长假，下游企业存在一定备货需求，市场消费预计有所提升，需关注进口铜对供给端的影响 [26] - 铝：若美伊谈判使中东矛盾缓解，中东电解铝供应扰动或降温，铝价上行驱动减弱；但中东已受损电解铝产能预计短期难以完全复产，供应对铝价下方形成支撑 [26] - 黄金：中东局势变化仍是贵金属近期波动的核心驱动力，若美伊持续谈判无果同时霍尔木兹海峡难以恢复正常通行，金价或受到一定压力 [26] - 锂：IGO下调2026年锂辉石精矿产量，津巴布韦禁令及江西矿山换证扰动延续，需求端有车市回暖预期 [26] - 稀土：受上下游博弈僵持影响，稀土价格或将维持震荡态势 [26] - 投资策略建议关注：中长期受央行购金、地缘冲突和“去美元化”等因素支撑的黄金板块；铜矿供给不足叠加AI、新能源需求带动的铜板块；短期受中东电解铝生产和出口受阻影响的铝板块；短期受澳矿和津巴布韦出口不确定性扰动，叠加能源转型预期下的锂板块；在全球地缘事件频发背景下具备战略资源属性的稀土和钨板块 [26] - 报告维持对钢铁行业和有色金属行业的“看好”评级，并维持对洛阳钼业、中金黄金、华友钴业、紫金矿业、中国铝业的“增持”评级 [27]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 公司为家居行业龙头企业，大家居战略稳步推进，看好公司的长期成长性 [4] - 预计公司2026-2028年EPS分别为3.76元、4.04元、4.16元，以2026年4月27日收盘价47.0元计算，对应市盈率分别为12倍、12倍、11倍 [4] 2025年经营业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入172.32亿元，同比下降8.94%；实现归母净利润19.97亿元，同比下降23.18% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度单季实现营业收入40.18亿元，同比下降20.37%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降71.09% [4] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为36.24%，同比提升0.32个百分点；净利率为11.59%，同比下降2.15个百分点 [4] - **费用管控**：2025年管理费用率和销售费用率分别为7.24%和10.08%，同比分别提升0.36个百分点和0.08个百分点 [4] 分业务与品牌表现 - **分产品收入**： - 橱柜收入48.04亿元，同比下降11.84%，毛利率34.38% [4] - 衣柜及配套家具收入88.55亿元，同比下降9.56%，毛利率41.01% [4] - 卫浴收入10.68亿元，同比下降1.79%，毛利率28.22% [4] - 木门收入10.06亿元，同比下降11.35%，毛利率26.30% [4] - **分品牌收入**： - 主品牌“欧派”收入126.06亿元，大家居3.0方案升级为全案融合体系，试点7套全案产品，荣获11项国际奖项 [4] - “铂尼思”收入13.20亿元，同比增长19.52%，成为增长主力 [4] - “欧铂尼”收入12.29亿元，同比增长0.57% [4] - “欧铂丽”收入7.28亿元，公司主动调整其产品与渠道结构 [4] 渠道建设与海外拓展 - **分渠道收入**： - 直营店收入7.75亿元，同比下降7.03%，毛利率58.47% [4] - 经销店收入127.21亿元，同比下降9.41%，毛利率36.19% [4] - 大宗业务收入26.20亿元，同比下降13.95%，毛利率27.25% [4] - **渠道优化**：持续优化经销网络，创新推出旧改品牌“青岚小筑”，构建“1+N”社区店模型，门店已超150家 [4] - **线上渠道**：搭建“总部通投+区域联投+本地电商”三位一体获客体系，累计上线云店1.36万家 [4] - **海外业务**：2025年境外实现收入4.71亿元，同比增长9.66%，海外经销渠道增速超过20%，其中东南亚、欧洲及中东地区增幅逾30% [4] 战略与管理举措 - **大家居战略**：坚定推进大家居转型，主品牌“欧派”的大家居3.0方案升级为涵盖定制、宅配、电器、软装、硬装及智能化的全案融合体系 [4] - **考核机制**：2025年公司推行“分田到户”考核机制，将个人薪酬与所辖业务板块利润深度绑定 [4] - **研发与数字化**：研发体系聚焦定装一体化，新增3大柜门墙对齐标准、60项硬装工艺指引；智家云设计软件实现四大统一，打通酷家乐设计生产一体化全流程 [4] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为182.80亿元、192.58亿元、200.96亿元，同比增长6.08%、5.35%、4.35% [5] - **归母净利润**：预计分别为22.93亿元、24.62亿元、25.37亿元，同比增长14.84%、7.39%、3.03% [5] - **每股收益 (EPS)**：预计分别为3.76元、4.04元、4.16元 [5] - **毛利率**：预计分别为36.34%、36.67%、36.79% [5] - **市盈率 (PE)**：预计分别为12.49倍、11.63倍、11.29倍 [5]