报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [11] 报告核心观点 - 寒武纪2026年上半年业绩高增，收入翻倍，利润兑现，规模效应驱动盈利质量提升 [4] - 国内CSP巨头资本开支显著上调，国产卡采购明显加速，寒武纪作为第三方AI芯片头部厂商是核心受益标的 [5][6] - 国产芯片首次被验证可在大规模真实场景下满足前沿模型推理需求，寒武纪推理软件平台已完成对国内主流大模型的适配，卡位优势显著 [7][8] - HBM供给端出现明确改善信号，公司备货先行指标与HBM产能释放形成共振，供应链瓶颈解除后下半年收入放量路径清晰 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 收入翻倍利润兑现，规模效应驱动盈利质量提升 - 2026年上半年，公司实现营业收入59.96亿元，同比增长108.13% [4] - 实现归母净利润23.11亿元，同比增长122.61% [4] - 实现扣非归母净利润21.66亿元，同比增长137.30% [4] - 上半年毛利总额33.13亿元，同比增长105.62%，综合毛利率维持约55.25%的高位 [4] - 费用端，销售费用、管理费用分别同比下降6.68%、15.86%，研发费用7.02亿元，同比增长29.63% [4] - 公司盈利高增的核心支撑来自云端产品线的规模化放量与金融、互联网头部客户的深度合作 [4] 国内CSP巨头资本开支显著上调，国产卡采购明显加速 - 2026年8月，国内互联网大厂陆续披露2026年二季度财报，AI相关资本开支全面超预期 [5] - 腾讯2026年二季度资本开支达527.84亿元，同比增长176%、环比增长65%，上半年合计847.20亿元，同比增长82%，主要投向AI算力采购与数据中心等基础设施 [5] - 阿里巴巴二季度资本开支677亿元，同比增长75%，并公告新股配售募资约800亿港元，所得款项净额将100%投入AI全栈建设 [5] - 据工业和信息化部数据，2026年上半年我国智能算力规模达2185EFLOPS，同比增长177% [5] - 在无法大规模采购海外高端算力卡的供给约束下，国内CSP的算力缺口只能由国产芯片承接，采购明显加速 [5][6] - 寒武纪作为第三方AI芯片头部厂商，是互联网大厂国产化采购的核心受益标的 [6] - 公司合同负债由年初的61万元增至1.88亿元，预收款项明显增多，在手需求可见度持续提升 [6] 国产芯片承载前沿模型大规模推理，主流CSP认可度跃升 - 2026年8月，智谱正式发布并开源GLM-5.3-Flash（320B-A18B） [7] - 该模型在正式发布前以匿名模型Ox-Alpha形式在OpenCode、OpenRouter两大平台进行大规模测试，词元调用量高达62T，创双平台调用量新高 [7] - 测试期间全部线上流量由10万张国产芯片承载，这是智谱首次在大规模流量中采用国产芯片集群直接服务全球真实负载 [7] - 经优化后，同一硬件上端到端服务性能提升3倍，硬件效率与单词元成本达到与主流英伟达GPU相当的水平 [7] - 国产芯片首次被验证可以在大规模真实场景下满足前沿模型推理需求 [7] - 8月31日，MiniMax宣布H3 Max 768P/480P正式接入开放平台与MiniMax Design [8] - 一段5秒、768p的完整音视频生成时间不到3秒，生成速度开始快过播放速度，吞吐量约为原生H3的35倍 [8] - 视频模型由此从生成一条视频的工具转变为可接入直播流、24小时持续产出画面的内容引擎，单次生成需求转化为全天候推理负载，推动国产推理算力需求量级跃升 [8] - 目前，寒武纪推理软件平台已完成对GLM、DeepSeek、Qwen、Kimi、MiniMax等国内主流大模型的适配，卡位优势显著 [8] HBM扩产落地货源改善，出货节奏约束解除在即 - 全球HBM供给端正出现明确的改善信号 [9] - 根据首尔经济日报相关报道，三星电子HBM4量产良率自2月不足60%提升至约80%，提前达成原定2026年底的良率目标 [9] - 三星计划三季度HBM4相关收入提升至原先三倍以上，下半年HBM4占其HBM整体销售额比重有望超过60% [9] - SK海力士HBM4良率同样达到约80%区间 [9] - 两大存储巨头产能有望进一步释放，将显著缓解此前行业普遍面临的高端存储供给紧张局面 [9] - 对公司而言，供给端改善已在报表端先行体现 [9] - 截至2026年6月末，公司存货账面价值82.48亿元，较上年末增长66.83%，其中原材料与委托加工物资为主要增量 [9] - 预付款项29.14亿元，较上年末增长291.37%，主要系预付采购款增加所致 [10] - 公司通过预付定金与应付票据结算锁定晶圆代工与关键物料产能 [10] - 公司AI芯片出货节奏有望不再受制于HBM供应约束，备货先行指标与HBM产能释放形成共振 [10] - 供应链瓶颈解除后，下半年收入放量路径清晰，AI芯片出货进度有望加快 [10] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年收入分别为162.49、317.51、519.77亿元 [11] - 预测公司2026-2028年EPS分别为8.75、18.42、31.55元 [11] - 当前股价对应PE分别为126.7、60.2、35.2倍 [11] - 预测2026-2028年主营收入增长率分别为150.1%、95.4%、63.7% [13] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为167.2%、110.5%、71.3% [13] - 预测2026-2028年毛利率均为55.2% [14] - 预测2026-2028年净利率分别为33.9%、36.5%、38.2% [14] - 预测2026-2028年ROE分别为31.7%、40.1%、40.7% [14]