报告行业投资评级 - 维持权益高仓位 风格偏向防御性价值板块 本周推荐上证50指数仓位70% 中证1000指数仓位30%[3][16] - 2023年8月以来该宽基轮动策略胜率为58%[10] 报告核心观点 - 10月实体部门负债增速不低于前值 资金面平稳 宏观流动性或有小幅改善 四季度实体部门有望扩表 对宏观流动性构成正贡献[2][10] - 本轮科技革命对盈利的带动已进入边际递减阶段 成长类权益资产当前风险较高 长债性价比低于价值类权益资产 资产配置主要向价值类权益资产和短债集中 价值股的春天正在到来[2][10] - 过去两周9月28日至10月9日合计宏观流动性有所扩张 但以万得全A市盈率倒数和十债收益率比值计算的风险偏好下降 与宏观流动性逆向相关 市场呈现股债双杀走势 由风险偏好下降主导[2][10] - 本周资金面有望维持在10月初高位 虽实体部门或有小幅缩表压力 但宏观流动性整体基本保持平稳 不必对权益市场过度悲观 核心在于风格选择[3][16] - 中长期维持拥抱中国核心资产 远离美国核心资产的观点[10] 国家资产负债表分析 - 实体部门负债端 8月实体部门负债增速录得7.0% 前值7.3% 低于预期 预计9月实体部门负债增速进一步下降至6.8%附近 四季度存在一定扩表空间 预计2026年末实体部门负债增速在7.3%附近 低于2025年末的8.4%[10] - 2016年以来稳定宏观杠杆率的政策目标未发生变化[10] - 2026年市场驱动因素分布 1 2 3 5 6 9月主要驱动因素为宏观流动性 4 7月主要驱动因素为风险偏好 8月约一半时间由宏观流动性主导 另一半由风险偏好和盈利主导[10] - 财政政策方面 过去两周9月27日至10月10日合计政府债包括国债和地方债净增加7082亿元 大幅高于计划的净增加2212亿元 按计划本周政府债净减少2699亿元[11] - 2026年8月末政府负债增速为10.2% 前值10.6% 预计9月末上升至10.4%附近 预计2026年末政府部门负债增速在11.5%附近 低于2025年末的12.4%[11] - 10月9日财政部安排使用地方政府债务结存限额5500亿元 用于提高县区一般公共预算保障能力和支持地方扩大有效投资[11] - 货币政策方面 过去两周9月28日至10月9日按周均计算 资金成交量环比下降 资金价格环比下降 期限利差扩张 剔除季节效应后资金面边际扩张[12] - 过去两周9月28日至10月9日一年期国债收益率窄幅震荡 周末收至1.22% 预计一年期国债收益率下沿约为1.3% 中枢在1.4%附近 预计2026年降息一次10个基点 目前预期已基本透支[12] - 十年国债和一年国债的期限利差扩张至47个基点 十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-60个基点附近 十年国债和三十年国债收益率未来波动区间分别为1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近 债券市场降息预期透支 参与价值不大[12] - 资产端 8月物量数据较7月出现一定程度改善 后续关注经济是否进入震荡状态[10][13] - 2026年全年实际经济增速目标在4.5-5% 按赤字规模和赤字率倒推 全年名义经济增速目标在5.0%附近 2025年两会给出的当年名义经济增速目标为4.9% 近阶段政府对中国名义GDP增速的定位在5%左右[13] 股债性价比和股债风格 - 2011年开始中国进入潜在经济增速下行周期 原因包括边际收益递减 人口红利衰竭 收入分配集中 保护主义升温 该状态在2024年四季度结束 随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态[14] - 2016年中国政府确认潜在经济增速对应盈利中枢下行 提出三大政策目标 即稳定宏观杠杆率 金融让利实体 房住不炒 目前负债端收敛尚未结束 但空间已经不大[14] - 海外方面中美进入均势竞争状态 若美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估 全球资金或从涌入美国转而流向中国 重点关注人民币汇率是否逐步进入升值通道[14] - 风险偏好方面或追随盈利进入区间震荡状态 该状态下金融市场新增资金有限 较低的配置收益对择时和交易提出更高要求[14] - 过去两周9月28日至10月9日权益市场价值风格占优 十债收益率累计上行2个基点至1.69% 一债收益率累计下行1个基点至1.22% 期限利差扩张至47个基点 30年国债收益率累计上行1个基点至2.09%[15] - 对应区间2026年9月24日至2026年10月9日各主要指数涨跌幅 万得全A下跌3.83% 红利指数上涨2.27% 上证50下跌1.24% 沪深300下跌2.75% 中证500下跌4.89% 中证1000下跌5.47% 科创50下跌10.15% 创业板指数下跌7.47%[18] - 对应区间三十年期国债收益率上行0.01% 十年期国债收益率上行0.02% 一年期国债收益率下行0.01%[18] - 此前按宏观流动性扩张但风险偏好下降制定的策略表现尚可 宽基轮动策略全周累计跑赢沪深300指数0.24%[15] - 当前宽基指数推荐将主要标的缩减至3个 即上证50指数代表价值 中证1000指数代表成长 30年国债ETF511090 以沪深300指数为基准进行相对收益考核 该自上而下的主观配置策略侧重仓位选择和风格研判 可容纳较大规模资金量 波动较小 流动性较好 在国家资产负债表边际收敛背景下将获得更多市场关注[17] - 权益风格定义 价值指盈利基本稳定 资产负债表边际不再扩张甚至可能收敛 其中高盈利的高股息部分可大体归为类债类资产 成长指盈利弹性较大 资产负债表存在边际扩张的可能 也可用高股息与高弹性描述两类权益风格[17]