报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价由20港元上调至21港元，较现价有52%的上行空间 [2][9] 报告核心观点 - 颐海国际2026年上半年业绩略超市场预期，关联方与第三方收入同步双位数增长，毛利率大幅提升，盈利质量与韧性显著增强 [3] - 公司B端与海外业务高增、关联方业务触底复苏、毛利率改善可持续，维持优于大市评级 [9] 业绩概览 - 2026年上半年实现收入33.47亿元人民币，同比增长14.3% [3] - 毛利11.23亿元，同比增长29.8% [3] - 经营利润5.47亿元，同比增长27.1% [3] - 本公司拥有人应占净利润3.76亿元，同比增长21.4% [3] - 经调整净利润3.96亿元，同比增长20.3% [3] - 每股基本盈利38.72分，同比增长21.4% [3] - 毛利率同比大幅提升4.1个百分点至33.6% [3] - 净利率提升0.6个百分点至11.8% [3] - 拟派中期股息每股0.4188港元（同比+35%），派息总额约3.51亿元，对应派息率约94% [3] 收入结构分析 - 第三方收入23.45亿元（同比+13.6%），关联方收入10.01亿元（同比+15.9%），关联方重回双位数增长 [4] - 第三方海外收入2.8亿元、同比+46.8%，占第三方比重升至约12%，受益东南亚、美国等成熟区域渠道完善及口味本地化创新 [4] - B端餐饮收入1.83亿元、同比+17.6%，小B线上拓客延续较快增长 [4] - C端经销商与直营商超合并口径收入同比约+14%，渠道调整后实际增长稳健 [4] - 关联方复合调味料收入同比+142.8%（冒菜汤包等需求增加）、方便速食同比+42.7%，传统火锅底料仅+6.8% [4] 毛利率与费用分析 - 26H1毛利率同比+4.1个百分点至33.6%，第三方毛利率+5.7个百分点至41.8%，关联方毛利率+0.5个百分点至14.3% [5] - 分品类火锅调味料/复调/方便速食毛利率分别为35.4%/39.2%/26.6%，同比+4.2/+5.6/+2.6个百分点 [5] - 毛利率改善来自三方面：收窄折扣促销提升出厂价（火锅底料/复调第三方单价同比约+7%）约贡献2个百分点，原材料价格下行贡献约1个百分点，生产效率提升 [5] - 销售费用率同比+0.8个百分点至13.4%（直营调改及B端、海外拓展带来营销物流投入），管理费用率同比-1.1个百分点至4.3% [5] 利润扰动项 - 其他收入及收益净额仅0.17亿元、同比-81.3%，主因政府补助减少（约0.49亿元）及汇兑由盈转亏（汇兑损失约0.39亿元） [6] - 有效税率由26.9%升至29.7%，二者共同压制归母利润增速，但均属非经营性扰动 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年总营收分别为74.2/79.3/83.5亿元，归母净利润分别为9.8/10.6/11.4亿元 [9] - 对应26-28年EPS为0.95/1.02/1.10元人民币 [9] - 维持2027年18倍PE估值，受汇率变动影响，目标价由20上调至21港元（1CNY=1.15HKD） [9] - 可比上市公司2026年PE平均值为21.24倍，2027年PE平均值为18.26倍 [10] 现金流与股东回报 - 公司无大额资本开支计划，海外与B端拓展不占用大额资金，正常情况下将维持高分红比例 [9] - 仅当出现海外并购机会才可能影响分红，现金流与股东回报确定性较高 [9]