报告行业投资评级 - 报告覆盖的中国海外必选消费品行业，重点公司多数获得“优于大市”评级，仅百威亚太为“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 2025年10月，监测的六类消费品成本指数多数呈现上涨态势，包材价格上行是主要驱动因素，其中啤酒现货成本指数同比上涨3.22% [3][9] - 啤酒成本压力主要来自包材，玻璃现货价格环比上涨6.95%，铝材现货价格同比上涨16.71% [4][10] - 速冻食品成本受蔬菜价格影响显著，蔬菜价格环比大幅上涨11.42%，主因北方极端天气导致减产超三成 [6][27] - 软饮料成本受纸浆价格推动，纸浆现货价格环比上涨5.07%，瓦楞纸价格创2024年以来新高 [6][31] 细分行业成本指数变动总结 啤酒行业 - 成本现货指数为116.32，较上月提升2.96%；期货指数为115.68，较上月下降3.31% [11][12] - 年初至今现货指数累计下降0.86%，但较去年同期仍提升3.22% [11][14] - 主要原材料玻璃现货价格环比上涨6.95%，铝材现货价格同比上涨16.71% [4][13] 调味品行业 - 成本现货指数为100.51，较上月微降0.25%；期货指数为101.30，较上月下降1.48% [11][12] - 年初至今现货和期货指数分别累计下降2.66%和7.47% [11][17] - 大豆现货价格受新豆集中上市影响环比下降4.33%，白糖价格同比下跌13.35% [4][17] 乳制品行业 - 成本现货指数为101.25，较上月提升0.48%；期货指数为91.04，较上月微升0.06% [11][12] - 生鲜乳价格维持在3.04元/公斤，玉米现货价格同比上涨2.93% [5][20] - 年初至今现货指数累计下降2.89%，成本压力有所缓解 [11][20] 方便面行业 - 成本现货指数为103.62，较上月提升0.76%；期货指数为102.53，较上月微升0.05% [11][12] - 主要原料棕榈油现货价格环比下降3.51%，但小麦现货价格环比上涨1.68% [5][23] - 较去年同期，期货成本指数下降8.56%，显示中长期成本下行趋势 [12][24] 速冻食品行业 - 成本现货指数为120.39，较上月提升1.52%，涨幅居前；期货指数为119.44，较上月提升1.30% [11][12] - 蔬菜价格环比大涨11.42%，猪肉10月均价同比下跌超29.5% [6][27] - 年初至今现货指数基本持平，仅微降0.17% [11][27] 软饮料行业 - 成本现货指数为109.39，较上月提升1.20%；期货指数为109.26，较上月提升0.72% [11][12] - 纸浆现货价格同比上涨11.96%，但塑料现货价格同比下降9.43% [6][31] - 年初至今期货成本指数累计下降9.54%，成本控制效果显著 [12][31]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 餐饮供应链板块基本面磨底信号明显，估值水平处于低位，未来有望逐步进入改善通道，建议关注板块向上弹性 [2] - 随着二季度消费政策影响减弱，餐饮供应链需求步入逐步复苏阶段，供给端出现龙头并购落地、市场费用投放理性等积极信号 [2] - 在基本面低基数、资本市场低预期、机构持仓较低的背景下，四季度宏观政策密集，任何供需两端的变化均可能催化股价上行 [2] 行业基本面与估值 - 截至10月17日，2025年年初以来调味品指数（申万）下跌6.1%，跑输沪深300指数24.3个百分点，跑输食品饮料板块3.5个百分点；预加工食品指数（申万）下跌6.4%，跑输沪深300指数24.6个百分点，跑输食品饮料板块3.8个百分点 [6] - 8月以来食品饮料板块在市场轮动下上涨3.0%，调味品与食饮趋势基本一致；预加工食品在弱预期、弱现实中下跌0.6% [6] - 2025Q2调味品/预加工食品板块基金重仓比例分别为0.3%/0.1%，机构持仓处于低位 [14] - 截至2025年10月17日，调味发酵品（申万）和预加工食品（申万）指数PE-TTM分别为29.0/20.4X，分别处于5年以来25%/23%分位水平，估值中枢偏下 [14] - 2025H1餐饮供应链行业规模持平微增，调味品龙头有所改善，但利润端压力显著，行业整体仍处于出清阶段 [9] 重点个股分析 - **海天味业**：2025H1营业收入152.30亿元，同比增长7.6%；归母净利润38.17亿元，同比增长14.8% [11]；2025Q2线下/线上渠道分别实现营收61.55/4.25亿元，同比增长9.2%/35.0% [21]；毛销差从2023Q4的27.4%上升至2025Q2的33.3% [21]；全球酱油市场占有率为6.0%，在中国酱油市场中占比12.6% [21] - **巴比食品**：2025H1营业收入8.35亿元，同比增长9.3%；归母净利润1.01亿元，同比增长15.3% [11]；2025Q2特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比分别增长10.5%/14.1%/26.2% [30]；2025H1对盒马/美团小象超市的销售额同比增长187%/90%，带动零售业务整体收入同比增长55% [30] - **安井食品**：2025H1营业收入76.04亿元，同比增长0.8%；归母净利润6.03亿元，同比下降21.9% [11]；2025Q2商超/特通/新零售及电商渠道收入同比分别增长8%/19.4%/35.1% [42]；锁鲜装产品2024年收入超过15亿元，占总收入约10% [42] - **千味央厨**：2025H1营业收入8.86亿元，同比下降0.7%；归母净利润0.34亿元，同比下降41.9% [11]；2025H1烘焙甜品类和冷冻调理类收入同比分别增长11.02%和67.3% [47] - **颐海国际**：2025H1收入29.27亿元，与去年同期基本持平；归母净利润3.10亿元，同比微降0.4% [52]；2024年海外收入占比不足10%，泰国工厂已投产，年规划产能1.5万吨 [55]；2025年中期拟每股派息0.3107港元，合计分红2.93亿元，对应分红率95% [56] 投资建议与政策催化 - 建议关注对政策敏感度较高的餐饮供应链相关企业，包括海天味业、巴比食品、颐海国际、安井食品、千味央厨等 [2][61] - 2025年以来扩大内需和服务消费政策频出，例如《提振消费专项行动方案》、《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》、《关于扩大服务消费的若干政策措施》等，均涉及餐饮行业 [59]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 看多食品饮料板块，板块呈现“低基数、低持仓、低预期”特点，任何供需变化均可能催化股价上行 [3] - 内需弹性板块或率先回暖，推荐三季报预期业绩高增板块，如零食、饮料、速冻食品等 [3] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类 [2] - 中秋国庆双节白酒动销符合节前弱预期，预计动销量同比下滑15-20% [10] - 饮料行业2025H1收入同比增长18%，行业景气延续 [15] 细分板块观点与推荐 酒类 白酒 - 景气度及基本面仍处于磨底阶段，关注秋糖呈现的行业变化 [2][10] - 旺季政商务场景占比下降，大众场景成为需求主力；渠道变革及分化加速；高端单品批价性价比凸显 [10] - 推荐泸州老窖（战略复利优势、产品增长抓手较多、渠道改革领先） [2][10] - 推荐贵州茅台（飞天动销改善、流动性改善价值重估空间打开） [2][10] - 推荐山西汾酒（基本面稳健、产品结构升级、具备全国化放量利器） [2][10] 啤酒 - 行业库存良性，静待需求回暖 [2][11] - 8月以来相关条例影响逐渐褪去，后续餐饮场景复苏将带动啤酒销量、产品结构双线边际改善 [11] - 主要龙头估值回落至25倍PE以下，风险已完成出清 [11] - 推荐燕京啤酒（大单品快速增长、内部改革持续深化、业绩成长性强） [2][11] - 推荐华润啤酒（啤酒业务竞争优势突出、估值逐步修复） [2][11] 饮料 乳制品 - 需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2025年供需改善带来的向上弹性 [2][14] - 2025H2伊利、新乳业等液奶环比改善明显，中秋国庆备货及动销有所改善 [14] - 板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利 [2][14] 饮料 - 行业景气延续，龙头明显跑赢 [2][15] - 无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在，成本端白砂糖、PET红利明显 [15] - 推荐农夫山泉（经营加速）、东鹏饮料（加速全国化和平台化） [2][15] 食品 零食 - 优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 [3][12] - 行业从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式 [12] - 魔芋零食品类红利突出，推荐卫龙美味、盐津铺子（竞争优势突出，成长确定性强） [3][12] 餐饮供应链 - 餐饮需求平稳，企业经营磨底，进入旺季观察阶段 [3][13] - 调味品行业需求保持平稳，龙头公司边际改善，但整体仍处于产能与渠道出清阶段 [13] - 速冻食品领域预制菜标准逐步完善，行业工业化趋势持续，“食材预制化”和“餐饮零食化”双轮协同 [13] - 推荐颐海国际（复调板块龙头）、海天味业（基础调味品龙头）、安井食品（产能及渠道布局全国化） [3][13] 行情回顾与数据跟踪 - 本周食品饮料（A股和H股）累计下跌0.16%，其中A股食品饮料下跌0.20%，跑赢沪深300约0.31pct；H股食品饮料上涨0.42%，跑赢恒生指数1.44pct [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五：庄园牧场(21.07%)、养元饮品(16.80%)、光明肉业(6.48%)、有友食品(5.27%)和麦趣尔(4.44%) [1] - 本周投资组合平均上涨0.78%，跑赢食品饮料（申万）指数0.98pct [1] - 本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五、国窖批价均上涨 [33] 重点公司推荐组合 - 本周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖 [3][16] - 巴比食品：内生门店运营良性，店型迭代支撑单店收入提高；区域拓展双轮驱动；积极拓展新渠道 [16] - 东鹏饮料：东鹏特饮2025H1收入同比增长22%；第二曲线新品（如果之茶）表现亮眼；渠道数字化及超强营销能力 [16] - 泸州老窖：高度国窖价格领先战略，大众价位产品布局具备放量势能；38度国窖优势突出；数字化营销改革 [17] - 卫龙美味：魔芋品类快速成长；有序培育新增长极 [17]

股份情况 - 截至2025年9月30日，法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本为5万美元[1] - 截至2025年9月30日，已发行股份（不包括库存股份）数目为10.367亿股[2] - 截至2025年9月30日，库存股份数目为0，已发行股份总数为10.367亿股[2] 变动情况 - 2025年9月法定/注册股份数目、法定/注册股本无增减[1] - 2025年9月已发行股份（不包括库存股份）数目、库存股份数目、已发行股份总数无增减[2]

核心观点 - 报告核心观点为“底部蓄能，强者恒强”，认为食品饮料板块当前交易量、持仓量和估值均处于历史较低水平，随着政策影响减弱和需求步入复苏，四季度板块投资机会值得看好 [4] - 市场回顾显示，年内板块表现分化，大众品龙头显现改善迹象，酒类则因政策承压；展望四季度，酒类消费政策影响减弱，需求有望复苏，飞天茅台价格等核心景气指标存在改善空间 [4] - 投资建议关注政策敏感度高的白酒、餐饮供应链以及“强者恒强”的龙头公司，在基本面低基数、资本市场低预期等背景下，任何供需变化均可能催化股价上行 [4] 市场指标 - 食品饮料板块在A股的交易额占比已降至2%以内，接近2015-16年的低水平 [9] - 板块估值自2021年以来震荡回落，白酒、啤酒、调味品等子板块的市盈率处于历史较低分位数，例如白酒（除茅台）当前PE分位数为20.4%（2020年来）和51.1%（2015年来） [12][15][16] - 食品饮料板块的基金重仓比例以及超配比例处于低位，机构持仓较低；贵州茅台的机构持仓已下降至2020年水平 [19][20][24][25] 基本面与行业景气度 - 贵州茅台在食品饮料（A+H）指数中权重为31%，其估值受美国十年期国债利率、分红比例和行业景气度影响 [27][29][30] - 飞天茅台批价已接近价值底部区间（预计1600-1800元/瓶），当前箱装价格约1800元/瓶，渠道库存1.5-2个月，处于可控区间，批价同比降幅触底后有望收窄 [35][38][39][41] - 乳品行业上游存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在磨底，下游需求弱修复，但潜在政策（如生育补贴）有望刺激消费 [42][44][46][47] - 细分板块景气度分化：饮料（如无糖茶、功能饮料）和零食（如魔芋品类）处于高景气阶段；啤酒、基础调味品景气适中；速冻预制菜、复合调味品等处于弱景气阶段 [48] 三季度业绩前瞻与重点公司 - 白酒企业三季度业绩前瞻普遍承压，但部分公司如燕京啤酒（归母净利同比+48.8%）、东鹏饮料（净利润同比+39.82%）等预计保持较高增长 [49][50][78][75] - 贵州茅台积极推动营销市场化改革，通过渠道体系调整、多IP产品触达消费者，当前股价对应2025年市盈率20.2倍，预计有重估空间 [53][54][63] - 农夫山泉25年上半年营收同比增长15.6%，无糖茶增长强劲，水份额修复，公司经营加速 [67][68][69][72] - 东鹏饮料能量饮料稳健增长，电解质饮料等新品放量，预计未来三年收入复合增长率20-25%，是板块内PEG视角的优选标的 [73][75][76] - 卫龙美味和盐津铺子的魔芋品类收入快速增长，占比显著提升，成为重要增长极，并积极拓展新渠道和海外市场 [83][84][85][86][88][89][90][93] - 餐饮供应链公司如海天味业、巴比食品、颐海国际等通过渠道调整、效率提升或并购整合，展现经营改善趋势 [94][95][97][98][101][102]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的11家中国海外必选消费公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 获得“优于大市”评级的公司包括华润啤酒、海底捞、康师傅、中国飞鹤、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优和九毛九 [1] - 百威亚太是唯一获得“中性”评级的公司，目标价为7.90 [1] 核心观点 - 9月中国必选消费品成本指数在双节前波动较小，整体呈现平稳态势 [3][8] - 监测的6类消费品成本指数涨跌互现，软饮料、啤酒、方便面现货成本指数环比上升，乳制品、速冻食品、调味品现货成本指数环比下降 [3][8] - 期货成本指数除啤酒外均环比下降，其中乳制品期货成本指数下降幅度最大，为-1.67% [3][8] - 年初至今多数品类成本指数累计下降，软饮料期货成本指数累计下降幅度最大，达-10.86% [11] 各行业成本指数表现 啤酒行业 - 啤酒成本现货指数为112.98，较上月提升0.51%，期货指数为118.39，较上月提升1.06% [4][12] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.71%和-4.95% [4][12] - 玻璃价格低位震荡，现货/期货价格环比-0.82%/+3.89%；铝材、大麦价格基本持平 [4][12] 调味品行业 - 调味品成本现货指数为100.77，较上月下降0.57%，期货指数为102.14，较上月下降0.06% [4][15] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.41%和-6.71% [4][15] - 大豆现货价格环比-0.25%，受阿根廷实施大豆出口零关税政策影响；白砂糖现货价格环比-2.08%，终端消费随饮料淡季进一步放缓 [4][15] 乳制品行业 - 乳制品成本现货指数为100.92，较上月下降0.13%，期货指数为90.58，较上月下降1.67% [5][18] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.36%和-3.93% [5][19] - 生鲜乳价格微涨至3.04元/公斤，结束连跌态势；玉米现货价格环比-0.40%，豆粕价格环比-0.91% [5][18] 方便面行业 - 方便面成本现货指数为102.62，较上月提升0.26%，期货指数为101.89，较上月下降1.06% [5][22] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-3.23%和-6.06% [5][22] - 棕榈油现货价格环比-2.06%；小麦现货/期货环比+0.4%/-2.8%，9月返校及双节备货带动现货微涨 [5][22] 速冻食品行业 - 速冻食品成本现货指数为117.83，较上月下降0.44%，期货指数为117.00，较上月下降0.78% [6][25] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-2.30%和-3.37% [6][25] - 蔬菜价格环比+1.42%，速冻蔬菜、水饺企业备战“双节”致采购需求提升；猪肉价格9月均价较8月微降0.5% [6][25] 软饮料行业 - 软饮料成本现货指数为108.09，较上月提升0.97%，期货指数为107.67，较上月下降1.08% [6][28] - 年初以来现货、期货指数分别累计变动-4.19%和-10.86% [6][28] - PET价格震荡下行，软饮料产销旺季收尾致短期需求疲软；瓦楞纸价格环比+5.30%，纸企国庆停机检修致供应偏紧 [6][28] 原材料价格变动 - 包材现货方面，纸/易拉罐/玻璃/塑料价格环比变动+5.30%/+2.97%/-0.82%/-1.34% [9] - 直接原材料方面，棕榈油现货价格环比-2.06%，大豆现货价格环比-0.25%，白糖价格环比-2.08%，蔬菜价格环比+1.42% [9] - 能源方面，柴油价格环比下跌1.38%，原油期货价格环比下跌0.22% [9]

投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]

**颐海国际 2025 年上半年业绩及战略要点总结** **1 公司业务表现** - 公司 2025 年上半年 B 端收入同比增长超 130% 至 1.6 亿元[2] - 海外市场收入达 2.6 亿元 第三方收入占比约 73% 同比增长接近 50%[2] - C 端市场表现相对平淡 但火锅牛油底料增速达 20% 蘸料实现双位数增长[17] - 关联方业务表现承压 第三方业务增长稳定[3] **2 B 端业务发展** - 新成立小 B 团队已开拓 1,000 多家客户 贡献收入 1,000 多万元[2][6] - 小 B 业务毛利率较高 可达 30% 以上 有助于提升公司整体盈利能力[6] - 2025 年全年 B 端业务收入目标实现翻倍增长 明后年预计保持较高增速[2][7] - 公司将减少对经销商渠道的依赖 重点发展自建小 B 团队[2][8] - B 端市场规模大于 C 端 发展潜力巨大[27] **3 海外市场拓展** - 全年海外业务增长目标为 30% 未来几年年增速预计保持在 20%-30%[2][10][11] - 主要销售中式调味品 但本土化产品接受度仍需提升[11] - 泰国工厂产能利用率较低 仅百分之十几 受证照办理和产品转化影响[12] - 正推进与泰国和马来西亚 B 端客户合作[12] - 根据不同区域城市化进程 采用直营和经销商相结合的方式[12][14] - 海外毛利率高于国内 但净利率低于国内 预计 2027 年海外净利润能达到国内水平[13] **4 C 端市场策略** - 推出高性价比速食产品以覆盖下沉市场 价格大多低于 10-15 元[18] - 高性价比策略对毛利率有一定影响 未来将针对特定区域推广[2][18] - 根据渠道特点进行定制化 例如在沃尔玛推出售价 4.9 元的小包装鱼调料[18] - 调味品老品价格基本保持稳定 底料售价约 20 元 复调产品售价在 10 元以内[19] **5 渠道与运营优化** - 实施直配模式 直接向终端商场发货 减少渠道利润支付[4][23] - 计划新建更多分仓 提高配货速度和产品匹配度[4][23] - 优化第三方 C 端渠道 提高利润表现[3][20] - 已进入大部分会员商超和新零售渠道 如胖东来、大张、家家乐等[20] **6 财务状况** - 上半年销售费用率提升 主要由于新建小 B 团队、仓储物流直配和海运价格波动[4][33] - 预计下半年销售费用率同比持平[4] - 关联方毛利率同比下降 但环比持平 预计未来保持稳定[4][24] - 2025 年预计资本开支 2 亿元 2026 年约 1 亿元[35] - 公司将保持较高分红比率 未来资本开支稳定 暂无回购股票计划[4][34][36] **7 竞争优势与挑战** - 在小 B 市场具有价格低于同类型友商、生产品质和能力有保障的优势[9] - 通过集中采购和自动化生产工艺降低成本[9] - 市场集中度不高 仍处于产能过剩状态[28][29] - C 端业务难以实现高度集中 主要因为中国各地口味差异巨大[31] **8 团队与新品推广** - 小 B 团队目前大约有不到 30 人 C 端销售人员约 300 多人[37] - C 端销售人员可以协助开拓区域类的小 B 客户[37] - 直接与 KA 终端合作推新品 费用较少且产品匹配性更好[21][22] - 根据当地客户需求进行定制化改良[22]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年上半年总收入为人民币2,927.391百万元，与去年同期基本持平（0.0%）[27] - 公司总收入为人民币29.274亿元，与去年同期持平[37][39] - 公司净利润为人民币3.291亿元，同比下降1.5%[37][39] - 经营溢利为人民币430.468百万元，同比增长4.0%[27] - 第三方销售总收入为人民币20.637亿元，同比增长6.5%[41][44] - 关联方销售收入为人民币8.637亿元，同比下降12.7%[43][45] - 公司第三方经销商渠道收入为人民币17.272亿元，同比增长2.1%[33] - 公司第三方B端业务收入为人民币1.555亿元，同比增长131.7%[34] - 牛油火锅底料收入人民币225.5百万元，同比增长20.5%[30][32] - 蘸料收入人民币185.9百万元，同比增长12.6%[30][32] - 鱼调料收入人民币58.8百万元，同比增长15.1%[30][32] - 24道菜系列收入人民币31.7百万元，同比增长17.5%[30][32] - 回家煮系列产品收入从人民币7.9百万元增至人民币37.4百万元[30][32] - 火锅调味料收入同比下降3.7%，从2024年上半年的17.475亿元降至2025年同期的16.828亿元，占总收入比例从59.7%降至57.5%[55][63] - 复合调味料收入同比增长8.2%，从2024年上半年的4.544亿元增至2025年同期的4.917亿元，占总收入比例从15.5%升至16.8%[55] - 方便速食收入同比增长1.2%，从2024年上半年的7.005亿元增至2025年同期的7.090亿元，占总收入比例从23.9%微升至24.2%[55] - 其他收入同比大幅增长78.7%，从2024年上半年的2450万元增至2025年同期的4380万元[55] - 火锅调味料对关联方销售额同比下降14.6%，从2024年上半年的8.873亿元降至2025年同期的7.582亿元[63] - 火锅调味料对第三方销售额同比增长7.5%，从2024年上半年的8.602亿元增至2025年同期的9.247亿元[63] - 火锅调味料产品收入同比下降3.7%，从2024年上半年的17.475亿元降至2025年同期的16.828亿元，占收入比重57.5%[64] - 向关联方销售火锅调味料收入同比下降14.6%，主要因销售量减少；向第三方销售同比增长7.5%，受益于新产品推出[64] - 复合调味料总收入同比增长8.2%，从2024年上半年的4.544亿元增至2025年同期的4.917亿元，占收入比重16.8%[67][68] - 向关联方销售复合调味料收入同比大幅增长69.8%，主要因新品冒菜及麻辣烫调味料需求增加[67][68] - 方便速食产品总收入同比增长1.2%，从2024年上半年的7.005亿元增至2025年同期的7.09亿元，占收入比重24.2%[71][73] - 向关联方销售方便速食产品收入同比下降17.0%，主要因卤味食品需求减少；向第三方销售增长3.5%，受益于新产品推出[71][73] - 关联方客户总收入同比下降12.7%，从2024年上半年的9.8907亿元降至2025年同期的8.6366亿元，占比从33.8%降至29.5%[75][76] - 经销商渠道收入同比增长2.1%至17.272亿元；餐饮及食品公司渠道收入同比大幅增长131.7%至1.555亿元[77][78] - 电商渠道销售收入为人民币1.759亿元，同比增长0.3%[42][45] - 第三方业务收入达人民币2,063.7百万元，同比增长6.5%[29][31] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 销售成本同比增长0.6%，从2024年上半年的20.494亿元增至2025年同期的20.624亿元，主要因销售量增加[82] - 销售成本由2024年的人民币20.494亿元微增0.6%至2025年的人民币20.624亿元[84] - 公司总毛利下降1.4%至人民币8.65亿元，毛利率由30.0%降至29.5%[86][87] - 火锅调味料业务毛利下降至人民币5.254亿元，毛利率31.2%[86] - 经销开支增长4.9%至人民币3.695亿元，占收入比例升至12.6%[88][93] - 行政开支上升11.6%至人民币1.565亿元，占收入比例增至5.3%[89][94] - 其他收入净额激增215.5%至人民币9150万元[90][95] - 融资收入净额暴跌56.8%至人民币1970万元[91][96] - 税前利润下降2.0%至人民币4.502亿元[92][97] 各条业务线表现 - 火锅调味料销量从2024年上半年的84,744吨降至2025年同期的83,287吨，平均售价从每公斤20.6元降至20.2元[52] - 公司2025年上半年新增产品超过50个，包括地域风味调味料、小龙虾调味料和鱼调料等新口味[48][50] - 公司2025年上半年销售产品超过200款（不含B端定制产品）[48][50] 各地区表现 - 华北地区收入占比从42.1%降至40.9%，华南地区从51.1%降至50.0%，其他市场从6.8%升至9.1%[80] - 经销商网络覆盖中国34个省级行政区及49个海外国家和地区[38][40] 管理层讨论和指引 - 东南亚供应中心建成后海外工厂产能将逐步释放[137][139] - 公司计划通过"三直"模式（直管/直配/直营）扩大KA渠道覆盖[138] - 公司计划通过战略投资寻求产品研发及渠道扩张等领域的协同效应[142][144] - 公司计划在渠道建设中引入AI技术进行数据分析和客户画像细化[140] - 公司计划推动KA渠道落地直管、直配、直营的三直模式[140] 其他财务数据 - 流动资产为人民币2,574.717百万元，较2024年末下降13.6%[27] - 流动负债为人民币558.808百万元，较2024年末大幅减少38.1%[27] - 现金及等价物降至人民币15.202亿元，资产负债率降至13.5%[101][102][107] - 存货从2024年12月31日的人民币465.5百万元减少至2025年6月30日的人民币382.7百万元，存货周转天数从34.0天增加至37.0天[114] - 贸易应收账款从2024年12月31日的人民币285.4百万元减少至2025年6月30日的人民币207.2百万元，周转天数从15.2天微降至15.1天[115] - 贸易应付账款从2024年12月31日的人民币482.2百万元减少至2025年6月30日的人民币266.9百万元，周转天数从35.9天降至32.7天[116] - 公司无银行借款及重大或然负债[117][119][126] - 资本负债比率为2.1%[120][127] - 公司持有美元及新加坡元现金但未进行外汇对冲[122][129] - 截至2025年6月30日员工总数3,597人，其中生产人员2,842人，营销人员610人，行政管理人员145人[123][130] - 2025年上半年员工总成本为人民币370.1百万元[124][130] 公司治理和股东结构 - 颐海国际控股有限公司于开曼群岛注册成立，股份代号为1579[1] - 公司控股股东包括非执行董事张勇先生、执行董事舒萍女士及其关联实体ZYSP YIHAI Ltd和SP YH Ltd[7] - 海底捞国际控股有限公司（股份代号：6862）为集团关联方，主要在中国经营连锁火锅餐厅业务[7] - 简阳市静远投资有限公司由张勇先生及舒萍女士持有68%股权，施永宏先生及其妻子持有32%股权[9] - 上海乐达海生企业管理咨询有限公司股权结构为：由张勇先生及舒萍女士控制的北京宜涵管理咨询有限公司持股约62.70%，施永宏先生及其妻子持股约29.70%，五名独立第三方持股约7.60%[9] - 蜀海供应链由乐达海生持股42.72%[11] - 蜀海供应链由简阳市静海投资持股26.17%[11] - 蜀海供应链由23名独立第三方合计持股31.11%[11] - 特海国际在联交所上市（股份代号：9658）[13] - 特海国际在纳斯达克上市（股票代码：HDL）[13] - 王新自2025年3月26日起任独立非执行董事[15][16][17] - 李平自2025年7月17日起任独立非执行董事[15][16][17] - 彭龙任职期为2025年3月26日至7月17日[15][16][17] - 施永宏先生持有公司130,592,992股普通股，占已发行股本总额的12.60%[147] - 舒萍女士持有公司325,896,021股普通股，占已发行股本总额的31.44%[147] - 张勇先生持有公司325,896,021股普通股，占已发行股本总额的31.44%[147] - 郭强先生持有公司600,000股普通股，占已发行股本总额的0.06%[147] - 孙胜峰先生持有公司200,000股普通股，占已发行股本总额的0.02%[147] - 赵晓凯先生持有公司160,000股普通股，占已发行股本总额的0.02%[147] - 主要股东UBS Trustees (B.V.I.) Limited持有325,436,021股普通股，占已发行股本总额的31.39%[153] - 主要股东ZYSP YIHAI Ltd持有236,814,275股普通股，占已发行股本总额的22.84%[153] - 主要股东李海燕持有130,592,992股普通股，占已发行股本总额的12.60%[153] - 主要股东Cititrust Private Trust (Cayman) Limited持有130,132,992股普通股，占已发行股本总额的12.55%[153] - 主要股东Twice Happiness Limited持有130,132,992股普通股，占已发行股本总额的12.55%[153] - 主要股东SYH YIHAI Ltd持有88,621,746股普通股，占已发行股本总额的8.55%[153] - 主要股东SP YH Ltd持有88,621,746股普通股，占已发行股本总额的8.55%[153] - 主要股东JLJH YIHAI Ltd持有66,568,000股普通股，占已发行股本总额的6.42%[153] - 主要股东Vistra Trust (Hong Kong) Limited持有66,568,000股普通股，占已发行股本总额的6.42%[153] - 审计委员会由3名独立非执行董事组成[193] - 2025年3月26日钱明星退任独立非执行董事及委员会职务[187] - 2025年3月26日叶蜀君退任独立非执行董事及委员会主席职务[187] - 王新于2025年3月26日获委任为独立非执行董事及审计委员会成员[187] - 彭龙于2025年3月26日至7月17日担任独立非执行董事[188] - 李平于2025年7月17日接任彭龙全部职务[188] - 公司确认所有董事在截至2025年6月30日止六个月内均遵守《证券交易标准守则》[184] 股份和激励计划 - 公司股份每股面值0.00001美元[11] - 公司于2016年2月24日采纳受限制股份单位计划，该计划不涉及发行新股份[162] - 2016年12月28日公司批准授予9,140,000个受限制股份单位，其中1,510,000个授予当时两名董事[164] - 截至2025年6月30日，2016年授予的9,140,000个RSU中748,000个因员工辞职被注销，占比8.2%[164] - 截至2025年6月30日，2016年授予的剩余8,392,000个RSU已全部归属，占比91.8%[164] - 2018年12月9日公司批准授予1,510,000个RSU，其中770,000个授予当时五名董事[165] - 截至2025年6月30日，2018年授予的1,510,000个RSU已全部归属[165] - 2019年12月27日公司批准授予750,000个RSU，其中670,000个授予当时五名董事[166] - 截至2025年6月30日，2019年授予的750,000个RSU已全部归属[166] - 2023年11月23日公司向一名集团雇员授予125,000个RSU[169] - 2024年9月，2023年授予的125,000个RSU全部被没收并自动失效[169] - 郭强先生2016年获授150,000个RSU，每股对价0.0082美元（约0.06港元）[171] - 截至2025年6月30日，公司根据受限制股份单位计划可供授出的受限制股份单位数目为66,568,000个，占已发行股份约6.42%[178] - 2016年12月28日授予员工的7,042,000个受限制股份单位已全部归属，其中20%于2018年12月28日归属，80%于2019年12月28日归属[176] - 2018年12月9日授予的1,510,000个受限制股份单位已于2018年12月10日全部归属[176] - 2019年12月27日授予的750,000个受限制股份单位已于同日全部归属[183] - 2016年12月28日授予业务合作伙伴的550,000个受限制股份单位已全部归属[175][176] - 截至2025年6月30日止六个月期间，公司未授予任何受限制股份单位[179] - 截至2025年6月30日止六个月期间，公司及其子公司未购买、赎回或出售任何上市证券[180] - 2016年12月28日授予孙胜峰先生的500,000个受限制股份单位已全部归属[173][176] - 2018年12月9日授予张勇先生的200,000个受限制股份单位已全部归属[173][176] 报告和股息信息 - 公司发布2025年中期报告[3] - 集团财务报告包含中期简明综合资产负债表、损益及其他全面收益表、权益变动表及现金流量表[5] - 报告货币单位为港元（HK$）[7] - 报告涵盖期间为截至2025年6月30日止六个月[3] - 公司注册成立于2013年10月18日[7] - 报告期为截至2025年6月30日止六个月[11] - 宣布每股中期股息0.3107港元（相当于人民币0.2836元）[198] - 股东名册登记关闭期间为2025年9月9日至12日[199] - 中期股息将于2025年9月24日或之前派发[198] - 外聘审计师罗兵咸永道确认中期财务资料符合国际会计准则[197] 投资和资产 - 报告期内公司未持有任何重大投资[141][143]

**行业与公司** * 行业为复合调味品及速食产品行业 公司为颐海国际[1] **核心业务表现与增长驱动因素** * 公司2025年上半年实现翻倍增长 牛油产品增长约20% 主要得益于低价位产品策略和下沉市场开拓[2][3] * 与KA渠道定制化合作推动鱼调料和24道菜等产品实现双位数增长[2][3] * 速食产品表现分化 高价位产品（如30元以上小火锅）因价格敏感性表现较弱 而7-8元低价位速食（如回家煮系列）因避免与外卖直接竞争而表现良好[2][3] * 未来增长驱动力包括：海外市场拓展、KA渠道改革（直管直配模式提升毛利率）、第三方C端渠道改革（提升渠道利润和毛利率）[3][4] **客户结构与市场策略** * B端客户中 餐饮及其他食品公司贡献收入1.55亿元 大部分来自大B客户 其定制化需求高且毛利率较低[5] * 小B客户业务于今年三四月份组建专门团队（不足30人）直接对接终端 目前贡献收入约1000多万元 但其毛利率可达30%或更高 接近第三方综合毛利率 未来占比提升将改善整体毛利率[5][6][7] * 小B市场策略以标品为主 根据区域口味需求自由组合产品（如酱料包拆分组合） 生产难度低且能快速适应终端需求 目标通过每位销售人员开拓5-10家客户新增约3000家小B客户[5][6][7] **产品研发与市场适应性** * 公司以销售为主导进行产品研发 销售人员每日反馈市场口味变化及竞品信息 研发团队据此调整产品方向（包括原材料和成本控制）并打破小组界限协作开发 提高新产品成功率[10] * 调味品市场区域性特征显著（如东北蒙式火锅、华南糟粕醋汤底） 全国性大单品较少 公司通过小B端配锅方式生产符合当地偏好的产品 在多样性、价格竞争力和品质上占据优势[8] * 区域性产品仍以标品（如A款酱料、B款香辛料）为基础通过组合实现 不影响产能利用率且有助于提升[9] **渠道拓展与改革** * KA渠道目前占比约30% 合作对象包括会员超市、盒马、沃尔玛及地方超市（胖东来、大张等） 2024-2025年KA渠道增长达20%-30%[12][13] * KA渠道改革通过直管直配模式：销售人员直接接触终端 产品更符合需求且减少中间环节成本 提高整体毛利率 同时终端采购推新品诉求减少推广费用[14] * 即时零售布局积极：与K1、零食量贩渠道（好想来、迷茫）合作进入2万多家店铺 其中1200多家店铺增设调味料柜台 位于社区或人流密集区 从速食扩展到调味料销售[15] **海外市场拓展与挑战** * 海外市场以泰国工厂为核心 2024年投产后可生产含动物油脂产品并推出本土化口味（如冬阴功、泰式咖喱） B端和C端同时发力提升产品丰富度和品牌认知度[16] * 泰国工厂当前产能利用率仅约10% 目标年底提升至30% 主要挑战为本地消费者对国外品牌本土口味接受度低 B端客户更易开拓（重价格和品质）[17] * 海外合作伙伴选择：优先与当地B端企业（如泰式火锅店）、中餐或有中资背景企业合作 通过渠道铺设积累影响力而非大规模营销[18] * 海外费用投入集中于经销商渠道建设 费用率高于国内（因100多名员工应对各国政策及高海运成本） 未来随体量增加才考虑广宣投入[19] * 市场布局重点在东南亚（新加坡、马来西亚、泰国等高城市化地区通过KA对接） 初步尝试南美洲、非洲及印度等重口味市场但无专门经销商网络[20] **财务与盈利展望** * 调味品价格近年相对稳定 消费者对价格包容度较高 公司上半年推出低价位牛肉产品（毛利率23%-25%）开拓下沉市场 但未来不会全国推广低价产品 维持高价位段稳定[11] * 下半年第三方业务预计双位数增长 关联方收入改善将减少拖累 费用率预计持平 毛利率有望提升 全年净利润预计持平或微增[21]