报告公司投资评级 - 华熙生物（688363）投资评级为“推荐（维持）”[2] - 目标价为37.53元[2] 报告核心观点 - 华熙生物战略调整阵痛后现复苏迹象，医美新品与AI赋能构筑长期看点[4] - 华熙生物作为全球透明质酸龙头，前期因战略调整及外部环境变化业绩阶段性承压[4] 业绩概览 - 26H1收入17.56亿，同比-22.32%[2] - 26H1归母净利1.53亿，同比-31%[2] - 26H1扣非净利1.29亿，同比-25.49%[2] - 26H1非经常性损益约0.23亿，主要为政府补助约0.22亿[2] - 26Q2收入9.3亿，同比-22%[2] - 26Q2归母净利0.88亿，同比-26%[2] - 26Q2扣非净利0.72亿，同比-22%[2] 盈利能力分析 - 26H1毛利率67.95%，同比-3.0pp[3] - 26H1归母净利率8.70%，同比-1.1pp[3] - 26H1扣非净利率7.37%，同比-0.3pp[3] - 26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为34%/13%/12%/0.93%，同比-1.6pp/+0.75pp/+1.9pp/+1.6pp[3] - 26H1销售费用同比下降26%，管理费用同比下降18%，费用管控效果显现[3] - 26Q2毛利率68.05%，同比-1.9pp[3] - 26Q2归母净利率9.51%，同比-0.55pp[3] - 26Q2扣非净利率7.76%，基本持平[3] - 26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别36%/12%/14%/0.31%，同比+1.24pp/-0.09pp/+2.95pp/+1.24pp[3] 业务拆分分析 - 原料业务收入6.38亿，同比+1.9%，占主营业务收入36%，毛利率57.95%，同比-4.1pp[3] - 国际市场原料收入3.44亿，同比+4%，占原料业务收入54%[3] - 医疗终端业务收入5.99亿，同比-11%，占主营业务收入34.15%，毛利率80.63%，同比-0.95pp[3] - 皮肤科学创新转化业务收入4.48亿，同比-51%，占主营业务收入25.5%，毛利率62.74%，同比-6.96pp[3] - 营养科学创新转化业务收入0.61亿，同比+59.7%，约占主营业务收入3.5%[3] 战略调整与复苏迹象 - 医疗终端业务势头强劲，三类医疗器械产品销量同比大幅增长85%，美塑类产品销量同比增长超150%[4] - 功能性护肤品业务调整显效，公司主动调整摆脱“投流驱动”增长模式，聚焦品牌科技价值传播，销售费用率得到有效控制[4] - 原料业务稳健增长，国际市场收入占比持续提升至54.06%[4] - PDRN、重组胶原蛋白等高附加值新原料收入实现大幅增长，有效对冲传统产品价格影响[4] - AI全面赋能，AI智能巡检已覆盖济南工厂约95%的设备，全员AI应用走向深度融合[4] 盈利预测与估值 - 预计26-28年华熙生物归母净利润分别为3.62、4.02、4.75亿元[4] - 当前股价分别对应47、42、36倍PE[4] - 给予26年业绩50倍PE，目标估值181亿元，目标价37.53元[4] - 2025A营业总收入4,199百万，2026E为3,882百万，2027E为4,036百万，2028E为4,493百万[5] - 2025A归母净利润292百万，2026E为362百万，2027E为402百万，2028E为475百万[5] - 2025A每股盈利0.61元，2026E为0.75元，2027E为0.83元，2028E为0.99元[5] - 2025A市盈率58倍，2026E为47倍，2027E为42倍，2028E为36倍[5] - 2025A市净率2.4倍，2026E为2.3倍，2027E为2.2倍，2028E为2.1倍[5]