行业投资评级 - 食品饮料行业评级为买入（维持）[6] - 重点推荐牧业行业头部企业优然牧业和现代牧业，均给予增持评级[4][5] 报告核心观点 - 原奶价格下跌的深度与时长均超过上一轮，但需求低位企稳与供给去化重心的转移正共同指向周期拐点的临近[9] - 需求端最差的阶段正在过去，但难以独立驱动反转，需求更可能成为行业止跌的因素[9][72] - 供给端的收缩反转正在临近，效率提升难以无限期抵消牛群下降，当前牛群淘汰重心已转向后备牛[10] - 上游牧业前期扩容叠加下游需求疫后疲软，供需缺口导致原奶价格一路下行，进入2026年肉牛价格上涨、存栏去化延续，原奶价格出现修复信号[4][12] - 本轮去化过程中头部牧场抗风险能力更强，中小牧场陆续出清，行业集中度提升[4][12] 奶牛牧场的本质与产业规律 原奶特性决定交易边界 - 原奶的交易边界由保存时间、运输距离、检测条件和接货网络共同划定[1] - 易腐特性叠加连续生产，决定了原奶库存无法承担常规的跨期调节[1][20] - 购销合同能够稳定日常交付，但无法消纳超出能力上限的原奶，原奶价格对边际供给高度敏感，调整通常早于牛群与产量调整[1][20] 生物周期决定供给调整滞后于价格信号 - 供给端的调整滞后受到资产专用性与繁育周期的双重约束[1][22] - 一头后备牛从出生到首次泌乳典型周期接近两年，低奶价阶段减少后备牛对当年产量几乎没有影响[22] - 总牛群数收缩初期，结构与效率仍可支撑原奶量的增长，低产牛淘汰可提高存量牛群的平均单产[1][24] - 优然牧业成母牛占比从2022年的46.4%回升至2025年的55.0%，现代牧业从2023年的48.5%回升至2025年的58.2%[24] - 优然牧业平均单产由2020年的10.5吨/头提高至2025年的12.8吨/头，现代牧业同期由11.1吨/头提高至12.9吨/头[24] - 2025年优然牧业总牛只数量同比下降0.4%，原奶总产量增长12.9%；现代牧业总牛只数量同比下降7.0%，原奶总产量增长11.0%[26] - 当总牛只数量、成母牛占比、平均单产提升幅度以及可销售原奶比例的合计贡献为负时，总奶量才进入收缩阶段[1][32] 规模能摊薄成本但无法突破管理、资源和资本边界 - 以USDA 2021年美国不同规模奶牛牧场成本为参考，牛只数量低于50头的牧场每公斤原奶总成本约0.94美元，2000头及以上牧场约0.42美元/公斤[35] - 其中以饲料为主的经营成本仅由约0.39美元/公斤降至0.36美元/公斤，规模扩张带来的成本下降绝大部分来自固定成本与固定费用的分摊[35] - 部分成本无法随体量增长而摊薄，规模效应存在边界，设施投入呈阶梯式增长、管理复杂度同步上升、资本投入领先于收入[39] 供给扩张快于需求吸收，可变成本下行延缓出清 供给连续扩张、需求增长转弱，市场先通过降价消化增量 - 上一轮奶价调整中主产区生鲜乳月均价自2014年2月的4.26元/公斤降至2018年7月的3.37元/公斤，累计下跌约20.7%，历时53个月[41] - 本轮自2021年8月的4.37元/公斤降至2026年4月的3.02元/公斤，累计下跌约30.9%，历时56个月，跌幅较上一轮加深约10pcts[41] - 2009-2014年全国牛奶产量五年累计增加165万吨，累计增长约5.5%，年均复合增速约1.1%[42] - 2018-2023年由3075万吨增至4197万吨，五年累计增加1122万吨，累计增长约36.5%，年均复合增速约6.4%[42] - 本轮扩产的年均速度接近上一轮的六倍，五年增量约为上一轮的6.8倍[42] - 全脂奶粉和脱脂奶粉进口量在2021年分别达到84.9万吨和42.6万吨的阶段性高点，此后均较2021年高点减少50%左右[48] 需求增长转弱：零售额见顶回落，液奶量稳价跌 - 2011-2021年乳制品零售额累计增长86.7%[50] - 2011-2015年零售额CAGR为10.0%，其中白奶和酸奶零售额CAGR分别为6.9%和21.2%[50] - 2015-2019年乳制品零售额CAGR降至4.8%，白奶零售额CAGR为-0.7%，酸奶CAGR为15.0%[50] - 2019-2021年乳制品零售额CAGR降至2.9%，白奶CAGR为5.1%，酸奶CAGR为-2.3%[50] - 2022-2025年为乳制品零售额2001年以来的首次持续回落期，2021-2025年乳制品零售额CAGR为-4.5%[50] - 2021-2025年白奶及酸奶零售额CAGR分别为-1.6%/-10.7%[51] - 白奶销量整体相对稳定，2025年较2022年累计增长1.5%，销售单价累计下滑6.4%，销售额累计下滑4.9%[53] - 低温鲜奶销量从2011年的109万吨增长至2025年的268万吨，累计上涨145%，在白奶中的销量占比从7%提升至16%[57] - 鲜奶销售单价从2022年高点19.08元/公斤降至2025年的14.95元/公斤，累计下降22%[57] 降价传导至减产存在时滞：效率对冲、投资黏性与成本缓冲 - 2014-2024年奶牛精饲料与青粗饲料费用合计约占公斤奶生产成本的69%-74%[65] - 上一轮奶价下行周期玉米和豆粕月均价分别下降14.7%/21.8%，本轮分别下降15.3%和11.0%[65] - 饲料成本下行改善牧场边际现金支出，使牧场更有动力延长经营期限，延后了低奶价向减产的传导[65] 需求低位企稳，供给收缩决定周期拐点 需求端低位企稳，难以独立驱动反转 - 根据欧睿预测，乳制品总销售额在经过22年以来连续五年的同比下降后，预计在2027年企稳后低位修复，对应26-30年CAGR为1.1%[3][72] - 白奶预计26年企稳后量价均有修复，26-30年销售额/销量/单价CAGR分别为2.6%/0.7%/1.9%[72] - 伊利股份于24Q2出现收入TTM同比下降，24Q4降幅扩大至12%，截至26Q2降幅收窄至5%[3][77] - 蒙牛乳业24H1收入TTM同比转为-4%，24H2/25H1/25H2收入TTM同比分别下降11%/10%/11%，26H1同比降幅收窄至3%[3][77] 牛只去化已经发生，淘汰重心转向后备牛 - 全国奶牛存栏已由2024年2月的648.5万头降至2026年7月的约577万头，累计下降约11%[81] - 部分社会牧场反馈成母牛占比已经提升到了80%[81] - 去牛已经发生，供给收缩条件正在积累，但减奶尚待全国牛奶产量的连续下降进一步确认[81] 效率可以延缓减产，但难以无限期抵消牛群规模下降 - 供给产量=奶牛总量×成母牛占比×成母牛单产[88] - 自24年2月奶牛存栏高点至26年7月，全国奶牛存栏量历时29个月累计下降约11%，若此期间牛奶产量维持不变，需单位有效产出累计提升12.4%，对应年均提升幅度5.1%[88] - 现代牧业16-20年间成母牛占比和平均单产均有提升，推动单位有效产出年均增长约5.7%[89] - 中国圣牧21-25年成母牛单产累计提高约20.7%，但成母牛占比下降抵消了部分效率改善，单位有效产出年均仅增长约2.3%[89] - 随着后备牛淘汰占比由约50%提高至80%以上，调整牛群结构带来的效率提升空间逐步减少[91] - 供给反转可归纳为三个阶段：牛只总量率先下降、效率提升抵消部分牛只数量下降、单位有效产出增速低于牛群收缩所要求的抵消门槛时减牛逐步转化为减奶[91] 投资建议 优然牧业 - 优然牧业为我国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商，截至2026年6月伊利股份持股比例达36.07%[93] - 公司于2026年与伊利续约签订27-29年原料奶购销框架协议，协议约定公司向伊利集团出售至少70%产量的原料奶[93][94] - 原料奶业务2025年收入160亿元，占比78%，2025年/26H1收入同比分别增长6%/2%[95] - 截至26H1公司共有100座现代化牧场，奶牛存栏量61.58万头，其中成母牛占比56%[95] - 26H1公司年化单产水平提升至13.1吨，2025年/26H1原奶产量分别为423/222万吨，特色奶占比约25%以上[95] - 反刍动物养殖解决方案2025年收入体量46.3亿元，共拥有15个饲料生产基地、16个草业生产基地[95] - 2026年公司前瞻性布局架子牛养殖和肉牛育肥业务，首批架子牛于26年8月陆续出栏，单头牛可带来千元左右的增量利润[96] - 22-25年收入CAGR为5%，26H1收入同比增长3.3%[100] - 毛利率从22年的23.4%提升至25年的29.8%[100] - 生物资产减值损失从21年的4.07亿元持续增加至25年的43.12亿元，26年上半年归母净利润修复至8.06亿元，实现同比扭亏为盈[100] - 预计2026-2028年整体收入分别为218.10/234.08/253.09亿元，同比增速分别为5.6%/7.3%/8.1%[112] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.55/27.43/36.20亿元，2027-2028年同比增速分别为56.3%/32.0%[112] - 预计2026-2028年EPS分别为0.39/0.61/0.81元，当前股价对应PE为8x/5x/4x[115] 现代牧业 - 现代牧业为我国规模领先的原料奶生产商，截至2025年末蒙牛乳业合计持股比例约为56.36%[118] - 2025年蒙牛采购占公司销售收入的73%，前五大客户合计销售收入占比为81%[118] - 2025年公司原料奶收入占比83%，2025年/26H1收入同比分别为+0.1%/+6.5%[119] - 截至26H1末公司共有45个牧场公司，奶牛存栏量46.09万头，其中成母牛占比60%[119] - 26H1公司年化单产为13.3吨，2025年原奶产量333.5万吨、同比+11.0%，有机奶产量同比翻倍至24.1万吨，占比提升至7.2%[119] - 现代牧业2025年10月开始发起对中国圣牧的要约收购，并于2026年8月完成收购，收购完成后预计总存栏数量可达60万头以上[119] - 并表后公司特色生鲜乳占比有望提升至20%以上[119] - 养殖综合解决方案2025年收入21亿元，共有2个牧草种植基地、6个生产加工厂及3个合资饲料生产厂[120] - 自研“现代1号”基因组芯片，“爱养牛”平台交易规模稳居行业第一，“云养牛”平台已覆盖超过350+家牧场及150+万头奶牛[120]