核心观点 - 9月资金市场呈现“价格企稳、波动走阔”的特征，银行间回购利率月均值基本持平，交易所回购利率月均值小幅上行，同业存单利率持平，短债走势分化 [5] - 9月央行增加隔夜逆回购投放精准对冲税期和季末扰动，同时依托MLF投放中期流动性，有效维护了资金面平稳 [5] - 10月资金面的主要压力来自缴税大月扰动、政府债发行，但央行精准呵护的态度明确 [5] - 政策层面，央行持续完善隔夜利率调控框架，9月下调PSL利率并扩大支持领域，依旧释放宽松信号 [5] - 展望后市，10月央行呵护力度预计维持，虽有税期等“抽水”压力扰动，但央行呵护态度不变，DR001预计稳定在政策利率附近 [5] - 央行维稳流动性态度明确，买断式逆回购超额续作，中期流动性投放力度不减，DR001仍将围绕政策利率中枢震荡，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [49] 9月资金行情回顾——价格指标 - 9月银行间与交易所各期限回购利率月度均值多数持平，R001、GC001、R007和GC007月均值分别变动了-0BP、2BP、-0BP和-0BP至1.40%、1.35%、1.42%和1.42% [11] - 9月R001和R007月均值为1.40%和1.42%，较上月分别变化了-0BP和-0BP [12] - 9月R001和R007波动区间均走阔，R001波动区间为【1.36%，1.49%】，R007波动区间【1.38%，1.47%】 [12] - 9月央行7天逆回购政策利率保持不变，R007在政策利率附近波动，当月R007与OMO-7D利差均值为2BP，与上月持平 [12] - 9月DR001和DR007月均值1.38%和1.40%，较上月分别变动了-0BP和-0BP [15] - 9月流动性分层基本持平，银行间市场R和DR隔夜和7天的利差均值环比分别变动了-1BP和0BP [15] - 9月DR001围绕7天逆回购利率窄幅波动 [15] - 9月GC001和GC007月均值为1.35%和1.42%，较上月分别变动2BP和-0BP [18] - 9月交易所和银行间利率1天和7天利差均值较上月分别变化了3BP和0BP [18] - 9月1年期高等级同业存单利率和低等级同业存单利率均变动0BP [21] - 9月以来1年AAA同业存单利率和7天逆回购利率的利差先走阔后收窄 [21] - 9月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为1.23%、1.39%、1.52%、1.56%和1.77%，较上月分别变动了3BP、-3BP、-1BP、-1BP和-4BP [26] - 9月1年期AAA短融和国债利率利差较上月收窄4BP [26] - 9月余额宝的7日年化收益率月均值与上月持平，为0.82% [29] - 9月余额宝和十大货币基金7日年化收益月均值较上月分别变动了-0BP和-1BP [29] - 9月货币市场利率方面，银行间1天和7天分别变动-0BP和-0BP，交易所1天和7天分别变动2BP和-0BP，7天逆回购变动0BP [10] - 9月各品种债券收益率变动方面，3M国债变动1BP，1Y国债变动3BP，差值（1Y-3M）为2BP；3M国开债变动-7BP，1Y国开债变动-3BP，差值为4BP；3M短融AAA变动-0BP，1Y短融AAA变动-1BP，差值为-1BP；3M短融AA变动-1BP，1Y短融AA变动-1BP，差值为-0BP；3M短融AA-变动-5BP，1Y短融AA-变动-4BP，差值为1BP；3M同业存单AAA变动0BP，1Y同业存单AAA变动0BP，差值为0BP；3M同业存单AA+变动0BP，1Y同业存单AA+变动0BP，差值为-0BP [10] 9月资金行情回顾——量指标 - 9月央行开展了65,228亿元逆回购操作，其中隔夜逆回购48,530亿元，合计净投放短期流动性3,140亿元，在税期、季末均使用了隔夜逆回购工具，其余时点适度回笼，流动性管理精准性持续增强 [40] - 9月央行MLF净投放2,000亿元，买断式逆回购净投放0亿元，合计净投放中期流动性2,000亿元 [40] - 整体来看，央行一方面依托隔夜、7天期短端工具精准平抑关键时间节点资金波动，另一方面通过中长期工具保障全市场流动性总量处于合理充裕区间、稳定市场预期 [40] - 银行间方面，9月R001日均成交量5.12万亿，占比83.5%，成交量和占比均较上月回落 [41] - 交易所方面，9月GC001日均成交量2.07万亿，占比88.7%，成交量和占比较上月回升 [41] - V（R001）=0.06，V（R007）=0.10（9月底数据） [46] - V（GC001）=0.18，V（GC007）=0.12（9月底数据） [46] 10月资金面展望——资金面压力 - 买断式逆回购到期方面，10月买断式逆回购到期1.5万亿（3M1万亿、6M0.5万亿）；10月8日央行投放3M买断式逆回购1.2万亿，3M品种口径净投放2000亿 [55] - MLF到期方面，10月有9,000亿元MLF到期，环比上月抬升 [55] - 同业存单到期方面，10月约1.9万亿元同业存单到期，环比上月有所减少 [55] - 10月仍有3期超长期特别国债发行安排，缴款压力和资金扰动依然存在 [55] 10月资金面展望——资金面供给 - 三季度以来，央行持续完善短端利率调控机制，隔夜逆回购工具重要性显著提升，DR001回归政策利率附近且季末波动较小，央行大幅增加隔夜逆回购使用频率，税期和跨月、跨季等关键时点均采用隔夜工具，9月季末时点还将隔夜逆回购操作上限从6,000亿元提升至10,000亿元，精准呵护税期、跨季等时点资金价格平稳 [61] - 央行9月还通过MLF净投放2,000亿元夯实中期流动性 [61] - 央行操作思路更加精准有效，9月29日，央行下调PSL利率25BP至1.5%并将“六张网”建设纳入了支持范围，稳健宽松的政策态度不变，显示出货币政策框架更加精细、注重“精准滴灌” [61] 10月资金面展望——季节性规律 - 10月资金面季节性偏中性，2022-2025年，10月R001和R007月均变动的中位数分别为2BP和3BP [62] 主要结论 - 央行流动性呵护意愿明确，9月以来，央行依托隔夜逆回购精准对冲税期、跨季等时点的资金扰动，搭配MLF净投放中期流动性，DR001逐步稳定在政策利率附近，体现央行货币精准调控、平滑资金波动的操作思路 [68] - 货币政策框架清晰，隔夜利率重要性提升，央行持续完善短端利率调控机制，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，调控的目标利率逐步转向货币市场隔夜利率 [68] - 10月到期压力仍存，但预计将继续精准对冲，买断式逆回购、MLF到期规模环比上行，叠加政府债发行缴款与季度缴税大月，共同构成阶段性流动性扰动，不过央行呵护资金面态度明确，10月8日超额续作3M期限买断式逆回购2000亿元，后续央行将综合运用隔夜逆回购、买断式逆回购、MLF等工具，精准平抑资金面波动 [68] - 资金利率整体预判方面，央行对流动性的精准呵护力度预计维持不变，到期压力扰动有望被充分对冲，DR001仍将围绕政策利率中枢震荡运行，资金利率月均值预计维持稳定，流动性整体稳健宽松的基调并未发生改变 [68]