核心观点 报告的核心观点是，尽管券商板块在2025年跑输大盘，但当前已进入“高ROE分位-低PB分位”的绝对收益象限，估值与基本面出现显著背离[5] 2026年，在政策改革密集落地、业绩稳健增长及行业非周期属性强化的驱动下，券商板块有望迎来困境反转和戴维斯双击，当前是重视左侧布局的良机[4][5] 2025年至今券商板块跑输大盘的原因分析 - **超额收益先扬后抑**：2024年“924”行情期间，A股券商指数较上证指数的超额收益峰值达到**35.1%**，港股中资券商指数在国庆假期内累计上涨**+121.14%**[5][8][10] 但进入2025年后，受资金面、再融资等因素影响，超额收益在11月后被逐步抹平[5][8] - **业绩高增但弹性与可持续性存疑**：2025年券商业绩高增主要依赖与市场高度相关的经纪、两融及自营业务[5] 但经纪业务面临“量增价减”困境，2024年代理买卖净收入增速（**+17%**）低于日均股基成交额增速（**+22%**），1H25这一“剪刀差”进一步扩大至**27%**，主因佣金率加速下行，1H25已降至**0.017%**[15][16] 同时，自营业务“去方向化”趋势降低了业绩弹性，FVOCI股权占比从2023年的**3%**升至1H25的**8%**[5][15][17] - **再融资松绑影响估值预期**：2025年末至2026年初，中泰证券、广发证券（H）、华泰证券（H）等公司陆续开展再融资，市场担心资本扩张摊薄短期ROE，进而导致估值中枢下移[5][19][22] 例如，广发证券H股再融资公告后，其股价在8个交易日内累计跌幅超**9%**[22] - **资金面与政策面阶段性扰动**：2025年9-10月，券商高权重个股面临抛压[24][26] 2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击作为重要成分股的券商[5][24][26] 同时，2026年1月融资保证金比例上调至**100%**，也对市场情绪形成扰动[23] 2026年券商板块上涨的核心逻辑 - **业绩有望实现稳健增长**：预计券商板块2026年归母净利润在2025年高基数上仍能实现约**10%**的同比增长，达到**2408亿元**[34][37] 业绩驱动正从“经纪+自营”转向更具成长性和稳定性的领域[5][40] - **政策改革进入密集催化期**： - **顶层设计强化功能性**：金融强国战略下，券商作为资本市场核心中介的重要性凸显[41][46] 中国直接融资占比仅约**22%**，显著低于美英等成熟市场，提升直接融资占比为券商带来战略窗口[46] - **并购重组优化格局**：报告列举了多起进行中或已完成的券商并购案例（如国泰君安与海通证券、东吴证券与东海证券等），认为并购重组有助于行业竞争格局优化和综合实力提升[47][48] - **衍生品与再融资松绑**：衍生品业务规范化发展，有望成为券商新的扩表途径和提升杠杆的主要方向[5][53] 再融资规则优化，则直接利好券商投行业务[5][53] - **业务结构向非周期属性转型**：业绩驱动转向**财富管理**（投顾与资产配置）、**大投行**（IPO常态化与科创板跟投）和**资本中介**（拓展做市、衍生品等客需业务），这有助于强化业绩的稳健性，带动ROE提升[5][54][55][62] - **AI技术应用深化**：AI应用正从“中后台提效”迈向“前台变革”，在智能投顾、投研、营销获客等方面挖掘业务增量，助力降本增效[63][67] 估值及投资意见分析 - **板块呈现显著量价背离**：当前市场交投活跃（2026年前两月日均股基成交额分别为**3.63**、**2.82**万亿元），但券商指数大幅跑输大盘[40][71][74] 板块PB（LF）为**1.27**倍，处于近十年**27%**的低分位数，而ROE处于历史较高分位，形成“高ROE-低PB”的背离[5][31][74] - **配置性价比凸显**：部分券商股息率具备吸引力，例如在分红率持平的假设下，国泰海通、广发证券A股股息率分别达**3.7%**和**3.7%**，H股则更高[73] - **投资主线建议**： 1. **综合实力强的头部机构**：推荐国泰海通、广发证券、中信证券[5][75] 2. **ROE改善逻辑明确的特色券商**：推荐兴业证券、华泰证券、东方证券[5][75] 此外，建议关注国际业务竞争力强的中国银河、国信证券[5][75]

债券发行 - 发行总额42亿元[3] - 期限3年期固定利率债券[3] - 票面利率2.17%[3] 时间信息 - 起息日2025年3月19日[3] - 计息期间2025年3月19日至2028年3月18日[3] - 付息日2026 - 2028年每年3月19日[3] 付息详情 - 本年度计息2025年3月19日至2026年3月18日[6] - 债权登记日2026年3月18日[6] - 每10张债券派息21.70元（税前）[6] - 付息对象为“25国证03”登记在册持有人[7]

北交所做市业务资格申请动态 - 多家券商正在申请北交所做市业务资格，证监会已对长江证券、山西证券等申请给出反馈意见，要求补充相关材料 [1] - 北交所相关负责人表示，将稳步扩大做市商队伍，为市场提供更多参与机会和投资便利 [1] - 有券商称，积极开展北交所做市等牌照业务，旨在助力多层次资本市场建设和服务高新科技企业发展 [1] 证监会对申请机构的反馈意见要点 - 对长江证券的反馈意见包括：要求补充提交更新后的2026年北交所股票做市业务授权方案；要求明确《管理办法》中“重大项目”的具体所指；要求补充提供2025年公司新三板做市成交金额排名情况 [2][3] - 对山西证券的反馈意见较多，累计六条，主要涉及：要求明确各岗位备岗安排及研究岗具体人数，并论证人员充足性；要求更新2025年新三板做市成交金额排名及2026年资金额度决策文件；要求说明并完善做市业务年度投资计划在专业委员会与执行委员会之间审定权限不一致的表述；要求核实拟定做市股票报价策略方案的具体岗位 [4] 北交所做市商现状与展业情况 - 目前北交所共有做市商21家，包括中信证券、中信建投、银河证券等头部券商，以及国元证券、财信证券、东吴证券等中小券商 [5] - 截至发稿，做市数量排名前五的券商依次是：国金证券（62家）、中信证券（59家）、银河证券（53家）、国投证券（53家）、兴业证券（29家） [5] - 华泰证券、国信证券、招商证券、中金公司等券商的北交所做市家数均低于5家 [5] 做市制度发展与券商布局 - 做市交易是北交所市场一项重要的制度创新，自上线以来运行平稳，在提升流动性、平抑波动性方面发挥积极效应 [6] - 2023年9月，证监会下调北交所做市门槛，旨在扩大做市商数量、提升市场流动性，业内预计符合新资质要求的证券公司超过20家，多为深耕新三板的中型券商 [6] - 北交所做市商数量在2024年6月时为17家，目前已增至21家 [6] - 多家券商积极布局北交所做市业务：中泰证券定增募资拟部分用于做市业务，计划开拓科创板和北交所做市 [7]；红塔证券已通过北交所验收，正积极向证监会申请资格 [7]；银河证券在2025年半年报中表示积极参与北交所股票做市，以提升市场流动性、服务科技创新 [7]

核心结论 - 当前中东局势引发的能源冲击难以复制20世纪70年代美国通胀的“M顶”形态[1] - 美联储年内降息窗口可能推迟但不会缺席，预计第三、四季度各有1次25个基点的降息[3] 美国能源结构变化 - 页岩油革命使美国从石油净进口国转变为净出口国，对外依赖度显著下降[1] - 美国页岩油产量从约120万桶/日增至2023年的约840万桶/日，并在2016年前后超过常规原油产量[15] - 页岩油开发周期仅需6-12个月，赋予美国能源供给更强的短期调节能力[1][13] 冲击性质差异 - 1979年石油危机属于供给冲击，导致全球石油供给一度减少约400万桶/日[2] - 当前冲击侧重“运输风险”，主要产油国无明显减产意愿，且地区国家正通过港口分流、陆路及多式联运对冲风险[2][16] 通胀传导机制弱化 - 美国对波斯湾石油依赖度已从70年代高点的27.8%降至约8.5%[21] - 2026年1月美国CPI篮子中能源权重约为6.4%，较上世纪80年代下降约5个百分点[2][21] - 美国经济结构服务化及能源权重下降，削弱了能源价格向整体通胀的传导力度[2][21]

债市核心观点 - 当前中国10年期国债收益率在1.8%附近面临考验，市场滞胀预期抬头但债市整体仍维持在该水平[1] - 基本面：市场认为当前是输入型成本冲击，国内消费温和复苏，中下游顺价能力存疑，这不会引发货币政策转向但加剧增长担忧[1] - 机构行为：理财规模重回33万亿元高位，因债券票息吸引力不足，资金转向固收+、红利资产、黄金和转债，导致资产相关性提高，存在股债同跌的脆弱性[1] - 短期节奏：银行因去年同期高基数带来的业绩压力，及险资为满足偿付能力要求，可能在3月末卖出债券或赎回基金，特别是二级资本债[1] - 未来支撑：债市能否守住1.8%取决于价格能否从外部/上游顺利传导至内需/中下游，若PPI向CPI传导顺畅且需求复苏，债市定价基础将质变[12] 多资产表现与数据 - 本周（3月7-14日）资产表现：沪深300涨0.19%，恒生指数跌1.14%，标普500跌1.6%；中债10年收益率升3.34BP，美债10年升13BP；美元指数涨1.57%，离岸人民币升0.03%；WTI原油大涨8.6%，LME铝涨3.99%，伦敦金现跌1.62%[2] - 关键资产比价：金银比60.28（周降2），铜油比129.25（周降11.66），AH股溢价122.17（周升0.91）[2] - 库存变化：原油库存增46789万吨至44684万吨，螺纹钢库存增567万吨至294万吨，阴极铜库存增391529吨至145342吨[3] - 资金行为：美元多头持仓增1323张至16384张，空头持仓增2216张至22266张；黄金ETF规模降5万盎司至3445万盎司[3] 宏观经济背景 - 最新宏观数据：出口当月同比高增39.60%，但社零总额当月同比仅0.90%，固定资产投资累计同比为-3.80%[5]

会议情况 - 国信证券第五届董事会第四十八次会议于2026年3月12日通讯召开，11名董事全出席[1] 议案审议 - 审议通过2026年度内部审计工作计划议案[1] - 审议通过2026年IT人力外包费用申请议案[2] - 审议通过2026年交易单元费用立项议案[3] - 审议通过向万和证券推荐董事人选议案，推荐顾湘晴、谢庆伟[4]

债券发行 - 国信证券2026年第二期永续次级债券发行总额24亿元[1] - 票面年利率2.25%[1] - 发行日为2026年3月5日及3月6日[1] 债券信息 - 起息日为2026年3月6日[1] - 上市日为2026年3月12日[1] - 发行价格100元/张[1] - 开盘参考价100元/张[1] 其他 - 信用评级为AAA/AAA，评级机构为联合资信评估股份有限公司[1] - 期限以每5个计息年度为1个重定价周期，发行人有权选择延长期限或全额兑付[1] - 付息频率为每年付息一次（发行人不行使递延支付利息权的情况下）[1]

文章核心观点 - 十家头部券商的掌舵人基于对2026年政府工作报告和“十五五”规划的学习，一致认为政策释放了“稳中求进、提质增效”的信号，并对资本市场改革发展作出了明确部署，为证券行业的高质量发展提供了具体指引 [1] - 证券行业在新征程中的使命与路径已清晰可见，核心在于将政策部署转化为实际行动，服务国家战略，并在此过程中实现自身向一流投资银行的目标迈进 [1][13] 科技金融成为能力建设重点 - 政府工作报告明确提出要加强科技创新全链条全生命周期金融服务，对关键核心技术领域的科技型企业实施常态化上市融资、并购重组“绿色通道”机制，以科技金融支持创新创造 [2] - 资本市场将在支持科技创新方面发挥更重要作用，需聚焦集成电路、量子科技、人工智能、低空经济等战略性新兴产业和未来产业，引导资本向关键核心技术领域加速集聚 [2] - 科技金融将成为证券公司能力建设的重点方向，需提升对新产业新赛道的研究定价能力，以及并购整合与资本运作服务能力 [2] - 证券公司需提升价值发现、价值培育和价值实现的能级，与各类资本形成合力，多渠道促进创新资本形成，陪伴创新企业跨越研发“死亡谷” [3] - 证券公司要强化对技术路线可行性、核心技术创新性与可持续性的实质判断，深度挖掘和培育优质创新企业 [4] - 证券公司需创新投行服务模式，包括打造“科技专家+产业专家+投行专家”三结合模式以提升对科技创新产业的服务能力，打造“数据资产+大模型+场景落地”一体化模式以提升对智能经济的服务能力，以及打造“战略咨询+并购重组+产业出海”转型服务模式以解决传统产业转型金融供给不足的问题 [4] 深化投融资综合改革 - 政府工作报告提出要持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重 [5] - 投融资综合改革是当前资本市场从规模扩张转向质效提升的“牛鼻子”，涉及投资端、融资端和制度端的协同改革 [6] - 证券公司需进一步发挥连接投融资各方最重要的桥梁和纽带作用，助力提升资本市场制度包容性和适应性 [6] - 在融资端，证券公司需深耕产业研究，精准服务科技创新企业，用好股权融资、并购重组等工具，助力代表新质生产力的优秀企业登陆资本市场 [6] - 在投资端，证券公司需加强产品创新，为中长期资金入市提供专业化、多元化的配置通道，引导理性投资、价值投资、长期投资理念 [6] 健全中长期资金入市与投资者保护 - “健全中长期资金入市机制”与“完善投资者保护制度”并提，旨在从制度层面夯实“投资市”的基础，让资本市场更好兼顾融资、投资和财富管理功能 [7] - “投资者保护”是时隔14年再次被明确写入政府工作报告，是资本市场稳定运行的重要基础，也是资本市场“人民性”的集中体现，旨在增强市场信心、提升公信力，并为扩内需作出贡献 [7] - 资本市场需强化事前预防与事中监督，严控不合格投资者参与高风险交易，同时健全事后救济与追责机制，压实经营机构的中小投资者保护责任 [7] - 围绕健全中长期资金入市机制，证券公司一方面需提升财富管理能力，创新长期限、稳健型资管产品，引导居民财富长期配置资本市场；另一方面需强化机构服务能力，为社保、保险等长线资金提供定制化专业服务；此外，需完善资管业务体系，推动投资理念向长期价值投资转变 [8] 拓展退出渠道与提高股权融资比重 - “拓展私募股权和创投基金退出渠道”与“加强科技创新全链条全生命周期金融服务”等部署相衔接，意味着资本市场支持科技创新的着力点正从单一融资支持延伸到更完整的资本形成链条 [9] - 创投退出是今年资本市场部署中最具新增量和结构性意义的一环，政策逻辑已从鼓励发展转向打通“募投管退”的完整资金循环 [10] - 对证券公司而言，服务逻辑将更强调专业化、综合化与长期化，以更强的定价能力、产业理解与资源整合能力提升服务实体经济的质效 [10] - 政府工作报告首次明确提出“提高股权融资比重”，体现了我国金融结构进一步优化的重要方向 [10] - 在融资端，券商投行业务需紧扣科技自立自强与产业升级需求，严把上市公司质量关；在投资端，需深化公募基金改革，优化创投“募投管退”机制，引导资金向人工智能、高端制造、生物医药等“硬科技”赛道集聚 [11] 打造差异化、特色化经营模式 - 政府工作报告提出“规范金融机构竞争秩序，深入推进地方中小金融机构减量提质”，为证券公司高质量发展指明了方向 [12] - 证券公司需坚守主责、深耕主业，立足自身资源禀赋，深化体制机制改革，发挥比较优势，打造差异化、特色化的经营模式 [12] - 这将促使证券公司更加突出合规经营、公司治理与风险管理的重要性，推动形成“规范发展、特色发展、差异化发展”的格局，头部机构需在综合服务与国际化能力上持续精进，中小机构需在区域深耕与细分赛道上做强做专 [12] - 在风险管理方面，证券公司需提升对科技风险、能源风险及创新风险的判断能力，提供更多风险管理工具；同时要发挥首席经济学家、行业分析师等群体的意见领袖作用，讲好中国经济、中国企业和A股市场叙事，提升投资者中长期信心 [13]

债券发行 - 国信证券2026年公司债券（第二期）两品种3月10日深交所上市[1][2] - 品种一发行总额30亿，期限3年，年利率1.83%[1] - 品种二发行总额30亿，期限5年，年利率1.95%[2] 债券信息 - 两期债券信用评级AAA/AAA，评级机构中诚信[1][2] - 发行日3月3、4日，起息日3月4日[1][2] - 到期日分别为2029、2031年3月4日[1][2] 交易相关 - 发行价和开盘参考价100元/张[1][2] - 付息频率为每年付息一次，到期一次还本[1][2] - 交易方式多样，面向专业机构投资者[1][2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周两会公布2026年GDP增长目标为【4.5%-5%】，中东地缘冲突升级致原油价格暴涨、A股波动加大，但全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处于历史较低水平，近期债市回调概率大，因中东冲突使原油暴涨致国内通胀风险上升，2026年GDP目标设定及重视高质量发展，当前利率低且央行买债规模缩减；30 - 10利差预计短期高位震荡，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [2][3][12][13] 各目录总结 超长债复盘 - 上周两会公布2026年GDP目标【4.5%-5%】，中东冲突使原油暴涨、A股波动大，全周债市横盘，超长债微涨，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][11] 超长债投资展望 - 30年国债：3月6日，30年与10年国债利差45BP处于历史较低水平，12月经济下行压力缓解，12月GDP同比增速约4.5%较11月回升0.4%，1、2月制造业PMI回落经济偏弱，1月CPI 0.2%、PPI -1.4%通缩风险缓解；近期债市回调概率大，30 - 10利差预计短期高位震荡 [2][12] - 20年国开债：3月6日，20年国开债与20年国债利差14BP处于历史较低位置，经济数据与30年国债分析类似；近期债市回调概率大，20年国开债品种利差预计继续窄幅波动 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额25.3万亿，截至2月28日，剩余期限超14年的超长债165.5081万亿，占全部债券余额15.3%；地方政府债和国债是主要细分品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2026.3.2 - 2026.3.8）超长债发行量上升，共发行2237亿元，较上上周大幅上升；分品种，国债340亿、地方政府债1887亿等；分期限，15年759亿、20年419亿、30年1059亿 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划474亿，包括超长国债320亿、超长地方政府债154亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10771亿，占全部债券成交额比重10.4%；分品种，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同；交投活跃度小幅回落，与上上周相比，各品种成交额和占比有增有减 [27][28] 收益率 - 上周两会公布GDP目标，中东冲突影响下，全周债市横盘，超长债微涨；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动；代表性个券30年国债活跃券25超长特别国债02、20年国开债活跃券21国开20收益率也有变动 [35][36] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差45BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来42%分位数 [42] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差14BP、20年铁道债和国债利差16BP，分别较上上周变动0BP和 - 1BP，处于2010年以来12%分位数 [47] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2606收112.78元，增幅0.63%；全部成交量35.67万手（10774手），持仓量13.27万手（ - 1416手），成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅下降 [49]