投资评级 - 报告维持对分众传媒的“买入”评级 [4][7] - 报告日收盘价为4.91元，一年内最高/最低分别为8.32元/4.63元 [1] - 市净率为5.1，股息率为7.94%（以最近一年已公布分红计算） [1] - 流通A股市值为70,911百万元 [1] - 每股净资产为0.97元，资产负债率为35.64% [1] - 总股本/流通A股均为14,442百万股 [1] 核心观点 - 反垄断审查通过，限制性条件对分众实际经营并无负面影响 [7] - 附加限制性条件承诺方案主要包括：各城市年度实际成交价不得超过生效日前24个月分众传媒和新潮传媒各自对应城市实际成交价（可考虑通货膨胀做相应调整）；集中后实体放弃与物业公司等电梯媒体点位资源持有方已订立、生效的独家条款产生的全部相关权利，新签或续签点位时不得达成独家条款和自动续约条款 [7] - 所有限制性条件自生效日起五年内有效，期限届满后可申请解除 [7] - 广告计价方式整体灵活，考虑近几年宏观实际情况分众点位成交价格平稳，考虑与其他媒体竞争关系较难无故提价，如果宏观复苏考虑通货膨胀等可以做价格调整 [7] - 交易方案维持原方案，发行价格变化系考虑分红复权价格影响 [7] - 分众传媒拟通过发行股份及支付现金方式，以83亿交易对价收购新潮 [7] - 其中77.94亿元收购新潮传媒90.02%的股权（股份对价77.65亿元，发行价格5.06元/股，发行股份数量15.35亿股，占发行后总股本9.60%，现金对价0.30亿元），另行支付现金5.06亿元收购剩余9.98%股权 [7] - 收购完成后，新潮传媒成为分众传媒100%全资子公司 [7] - 并购有望增厚分众收入（中长期刊挂率提升），减少租金成本非理性竞争，解决重复铺设、重复开发、重复运营等低效投入问题 [7] - 分众通过数字化赋能新潮，有望提升整体经营效率和盈利能力 [7] - 新潮过去两年一期收入分别为19.88亿、17.27亿及3.65亿，归母净利润分别为0.42亿、0.54亿及0.19亿 [7] - 新潮账面现金类资产（货币资金+交易性金融资产）约18.8亿，并购对分众未来分红能力不造成影响 [7] - 股息率有支撑 [7] - 基本面受宏观影响但市场有预期，看好中长期AI应用投放 [7] - 看好分众通过自身较强的运营能力、网络效应及销售资源提升经营效率，并在宏观回暖时释放更大利润弹性 [7] 财务数据及盈利预测 - 维持原盈利预测，预计2026年-2028年实现收入121.39亿、127.98亿、137.44亿 [7] - 预计2026年-2028年实现归母净利润55.46亿、56.41亿及62.96亿 [7] - 对应PE分别为13倍、13倍及11倍 [7] - 2025年营业总收入为12,759百万元，同比增长4.1% [6] - 2026H1营业总收入为5,991百万元，同比增长-2.0% [6] - 2026E营业总收入为12,139百万元，同比增长-4.9% [6] - 2027E营业总收入为12,798百万元，同比增长5.4% [6] - 2028E营业总收入为13,744百万元，同比增长7.4% [6] - 2025年归母净利润为2,946百万元，同比增长-42.9% [6] - 2026H1归母净利润为3,128百万元，同比增长17.4% [6] - 2026E归母净利润为5,546百万元，同比增长88.2% [6] - 2027E归母净利润为5,641百万元，同比增长1.7% [6] - 2028E归母净利润为6,296百万元，同比增长11.6% [6] - 2025年每股收益为0.20元/股，2026H1为0.22元/股，2026E为0.38元/股，2027E为0.39元/股，2028E为0.44元/股 [6] - 2025年毛利率为70.5%，2026H1为70.5%，2026E为70.6%，2027E为72.6%，2028E为74.9% [6] - 2025年ROE为20.7%，2026H1为22.4%，2026E为38.7%，2027E为37.0%，2028E为37.5% [6] - 2025年市盈率为24倍，2026E为13倍，2027E为13倍，2028E为11倍 [6] 财务摘要（利润表） - 2024A营业总收入为12,262百万元，2025A为12,759百万元，2026E为12,139百万元，2027E为12,798百万元，2028E为13,744百万元 [8] - 2024A营业成本为4,137百万元，2025A为3,766百万元，2026E为3,565百万元，2027E为3,505百万元，2028E为3,447百万元 [8] - 2024A税金及附加为245百万元，2025A为257百万元，2026E为244百万元，2027E为258百万元，2028E为277百万元 [8] - 2024A主营业务利润为7,880百万元，2025A为8,736百万元，2026E为8,330百万元，2027E为9,035百万元，2028E为10,020百万元 [8] - 2024A销售费用为2,268百万元，2025A为2,424百万元，2026E为2,185百万元，2027E为2,304百万元，2028E为2,474百万元 [8] - 2024A管理费用为501百万元，2025A为554百万元，2026E为522百万元，2027E为538百万元，2028E为550百万元 [8] - 2024A研发费用为50百万元，2025A为53百万元，2026E为51百万元，2027E为53百万元，2028E为57百万元 [8] - 2024A财务费用为-18百万元，2025A为0百万元，2026E为14百万元，2027E为32百万元，2028E为7百万元 [8] - 2024A经营性利润为5,079百万元，2025A为5,705百万元，2026E为5,558百万元，2027E为6,108百万元，2028E为6,932百万元 [8] - 2024A信用减值损失为-131百万元，2025A为-19百万元，2026E为-27百万元，2027E为-50百万元，2028E为-50百万元 [8] - 2024A资产减值损失为-10百万元，2025A为-2,148百万元，2026E为0百万元，2027E为0百万元，2028E为0百万元 [8] - 2024A投资收益及其他为1,103百万元，2025A为354百万元，2026E为990百万元，2027E为600百万元，2028E为600百万元 [8] - 2024A营业利润为6,041百万元，2025A为3,892百万元，2026E为6,521百万元，2027E为6,659百万元，2028E为7,482百万元 [8] - 2024A营业外净收入为-3百万元，2025A为-3百万元，2026E为10百万元，2027E为0百万元，2028E为0百万元 [8] - 2024A利润总额为6,038百万元，2025A为3,890百万元，2026E为6,531百万元，2027E为6,659百万元，2028E为7,482百万元 [8] - 2024A所得税为967百万元，2025A为970百万元，2026E为1,035百万元，2027E为1,130百万元，2028E为1,311百万元 [8] - 2024A净利润为5,072百万元，2025A为2,920百万元，2026E为5,496百万元，2027E为5,529百万元，2028E为6,171百万元 [8] - 2024A少数股东损益为-84百万元，2025A为-26百万元，2026E为-51百万元，2027E为-112百万元，2028E为-125百万元 [8] - 2024A归属于母公司所有者的净利润为5,155百万元，2025A为2,946百万元，2026E为5,546百万元，2027E为5,641百万元，2028E为6,296百万元 [8] 事件 - 2026年10月10日，国家市场监督管理总局发布《市场监管总局关于附加限制性条件批准分众传媒信息技术股份有限公司收购成都新潮传媒集团股份有限公司股权案反垄断审查决定的公告》，决定附加限制性条件批准分众传媒收购新潮传媒股权案，并购取得实质性进展 [4]