投资评级 - 报告维持对森麒麟的买入评级 [3][6] - 目标价为15.50元，基于2027年10倍PE估值 [3] - 报告发布日股价为13.04元，目标价较股价有约18.9%的上行空间 [6] 核心观点 - 森麒麟拟建土耳其项目，成长天花板进一步提高 [2][8] - 公司2026年10月8日公告，拟与TATKO集团合资投建土耳其年产700万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，规划总投资2.73亿美元 [8] - 公司（含全资子公司）持股90.1%，TATKO集团持股9.9%，建设期18个月 [8] - 经公司测算，项目建成后正常运营年预计可实现营业收入20,462万美元，净利润4,211万美元，销售净利润率20.58% [8] - 土耳其项目是公司全球化产能布局的关键落子，土耳其地处欧亚交汇、辐射欧洲及中东市场，有望助力公司规避贸易壁垒、进一步完善"黄金三角"海外产能架构 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年EPS为0.96/1.55/1.98元 [3] - 参考可比公司，给予森麒麟2027年10倍PE估值，对应目标价15.50元 [3] - 可比公司2027年平均PE为10.00倍，2026年平均PE为14.00倍，2028年平均PE为8.00倍 [9] - 可比公司包括玲珑轮胎、三角轮胎、风神股份、海安集团、赛轮轮胎、通用股份 [9] 公司主要财务信息 - 营业收入：2024A为8,511百万元，2025A为8,612百万元，2026E为9,587百万元，2027E为12,136百万元，2028E为14,146百万元 [5] - 营业收入同比增长：2024A为8.5%，2025A为1.2%，2026E为11.3%，2027E为26.6%，2028E为16.6% [5] - 营业利润：2024A为2,377百万元，2025A为1,260百万元，2026E为1,121百万元，2027E为1,795百万元，2028E为2,303百万元 [5] - 营业利润同比增长：2024A为61.6%，2025A为-47.0%，2026E为-11.1%，2027E为60.2%，2028E为28.3% [5] - 归属母公司净利润：2024A为2,186百万元，2025A为1,125百万元，2026E为1,000百万元，2027E为1,602百万元，2028E为2,056百万元 [5] - 归母净利润同比增长：2024A为59.7%，2025A为-48.5%，2026E为-11.1%，2027E为60.2%，2028E为28.3% [5] - 每股收益：2024A为2.11元，2025A为1.09元，2026E为0.96元，2027E为1.55元，2028E为1.98元 [5] - 毛利率：2024A为32.8%，2025A为21.3%，2026E为20.5%，2027E为22.5%，2028E为23.6% [5] - 净利率：2024A为25.7%，2025A为13.1%，2026E为10.4%，2027E为13.2%，2028E为14.5% [5] - 净资产收益率：2024A为17.3%，2025A为8.2%，2026E为7.1%，2027E为10.7%，2028E为12.4% [5] - 市盈率：2024A为6.2倍，2025A为12.0倍，2026E为13.5倍，2027E为8.4倍，2028E为6.6倍 [5] - 市净率：2024A为1.0倍，2025A为1.0倍，2026E为1.0倍，2027E为0.9倍，2028E为0.8倍 [5] 股价表现 - 52周最高价/最低价为23/12.58元 [6] - 总股本/流通A股为103,629/71,392万股 [6] - A股市值为13,513百万元 [6] - 绝对表现：1周为0.15%，1月为-6.72%，3月为-2.69%，12月为-30.99% [6] - 相对表现：1周为1.08%，1月为-1.14%，3月为8.77%，12月为-22.66% [6] - 沪深300表现：1周为-0.93%，1月为-5.58%，3月为-11.46%，12月为-8.33% [6] 行业分析 - 全球轮胎市场稳中有增，国内轮胎份额持续渗透 [8] - 需求端：全球轮胎市场平稳增长，根据米其林年报，2024年全球半钢胎销量约17亿条，全钢胎约2.2亿条，分别同比增长6.3%/4.8% [8] - 2025年全球原配、替换双市场同步增长格局逐步确立，叠加我国半钢胎出口持续高位，全钢胎出口创新高 [8] - 供给端：市场呈现头部引领、中型厂商集群竞争、尾部厂商分散的格局，海外头部厂商持续出清产能，国内龙头通过产品性价比、海内外扩产持续抢占全球份额 [8] - 国产轮胎随着份额提升，面临欧盟多国关税围堵，中国本土出口承压，企业加速布局海外基地对冲风险 [8] - 成本端：橡胶等原材料价格波动，形成行业盈利扰动与修复交替的周期特征，成本扰动对于企业的盈利是脉冲式的，龙头企业可通过产品提价传导部分成本压力 [8] 公司竞争优势 - 公司拥有青岛、泰国、摩洛哥三大基地，全球满产产能4000万条 [8] - 公司摩洛哥工厂于2025年建成，产能增量明确 [8] - 远期推进"833Plus"战略，多基地调配对冲贸易风险 [8] - 技术端：航空轮胎打破国际垄断，公司已给相关飞机制造企业小批量供货，同时公司正在积极进行航空轮胎客户开发工作 [8] - 产品性能优异，QirinEV新能源胎滚阻降12%，三项性能达欧盟标签A级 [8] - 公司拥有路航品牌为Test World测评排名最高中国品牌，进入大众、奥迪、Stellantis等主流车企供应链，认可度持续提升 [8] 财务报表预测 - 流动资产合计：2024A为8,231百万元，2025A为9,169百万元，2026E为9,976百万元，2027E为12,219百万元，2028E为13,052百万元 [11] - 非流动资产合计：2024A为9,187百万元，2025A为9,205百万元，2026E为8,723百万元，2027E为8,313百万元，2028E为7,854百万元 [11] - 资产总计：2024A为17,418百万元，2025A为18,375百万元，2026E为18,698百万元，2027E为20,532百万元，2028E为20,906百万元 [11] - 负债合计：2024A为3,925百万元，2025A为4,582百万元，2026E为4,499百万元，2027E为4,894百万元，2028E为3,379百万元 [11] - 股东权益合计：2024A为13,493百万元，2025A为13,793百万元，2026E为14,199百万元，2027E为15,638百万元，2028E为17,527百万元 [11] - 经营活动现金流：2024A为1,960百万元，2025A为515百万元，2026E为2,655百万元，2027E为1,389百万元，2028E为2,363百万元 [11] - 投资活动现金流：2024A为-3,487百万元，2025A为-51百万元，2026E为-1,027百万元，2027E为-428百万元，2028E为-483百万元 [11] - 筹资活动现金流：2024A为-622百万元，2025A为-31百万元，2026E为-609百万元，2027E为-183百万元，2028E为-1,912百万元 [11] - 现金净增加额：2024A为-2,078百万元，2025A为378百万元，2026E为1,020百万元，2027E为778百万元，2028E为-32百万元 [11] - 资产负债率：2024A为22.5%，2025A为24.9%，2026E为24.1%，2027E为23.8%，2028E为16.2% [11] - 流动比率：2024A为4.45，2025A为3.94，2026E为4.39，2027E为4.58，2028E为4.03 [11] - 速动比率：2024A为3.50，2025A为2.84，2026E为3.33，2027E为3.39，2028E为2.88 [11] - 应收账款周转率：2024A为7.2，2025A为6.4，2026E为6.6，2027E为7.3，2028E为6.9 [11] - 存货周转率：2024A为3.5，2025A为3.1，2026E为3.1，2027E为3.4，2028E为3.1 [11] - 总资产周转率：2024A为0.5，2025A为0.5，2026E为0.5，2027E为0.6，2028E为0.7 [11] - 每股经营现金流：2024A为1.89元，2025A为0.50元，2026E为2.56元，2027E为1.34元，2028E为2.28元 [11] - 每股净资产：2024A为13.02元，2025A为13.31元，2026E为13.70元，2027E为15.09元，2028E为16.91元 [11] - EV/EBITDA：2024A为4.8倍，2025A为7.1倍，2026E为5.9倍，2027E为4.6倍，2028E为3.9倍 [11] - EV/EBIT：2024A为5.8倍，2025A为10.5倍，2026E为9.8倍，2027E为6.8倍，2028E为5.4倍 [11]