投资评级 - 报告对道生天合首次覆盖并给予增持评级 [3] - 公司2026年PE约48倍，低于可比公司平均PE 59倍 [6][131] - 可比公司包括惠柏新材、康达新材、东材科技、华海诚科 [130][131] 核心观点 - 公司深耕环氧树脂等行业，风电叶片用环氧树脂系列销量连续三年位居全球第一，已发展成为绿色能源新材料平台型企业 [6] - 公司已从单一风电叶片材料供应商转型为覆盖风电叶片用材料、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂、高性能电工绝缘材料四大业务板块的综合性新材料平台企业 [6][18] - 26H1公司实现归母净利润0.89亿元，同比增长4%，扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长14%，再创历史新高 [6] - 风电用环氧树脂需求增速或达7%，兼具结构升级机遇 [6] - 公司风电材料产品矩阵完整，深度绑定海外风机巨头，盈利显著领先同行 [6] - 横向布局新业务，新材料平台逐渐成型，相关赛道增速快，毛利率较高 [6] - 切入电子树脂赛道，增资EMC子公司，共享时代浪潮 [6] - 市场认为风电叶片材料同质化严重，但通过海外主机厂认证壁垒较高，客户粘性强，可获得超越同行的盈利能力 [9] - 市场质疑公司进入电子树脂赛道的时机，但AI产业加速发展，高端电子树脂国产化率仍然较低，竞争公司较少，此时布局具备弯道超车的契机 [9] 公司概况与业务架构 - 道生天合材料科技（上海）股份有限公司成立于2015年，是一家致力于高性能热固性树脂材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业 [17] - 2025年10月公司成功登陆上海证券交易所主板，股票代码601026 [17] - 公司发展经历三个阶段：初创崛起期（2015-2019年）、规模领先期（2020-2024年）、平台化发展期（2025年至今） [19] - 2025年10月17日正式上市，发行价5.98元/股，募集资金净额6.87亿元 [19] - 公司控股股东为上海易成实业投资集团有限公司，截至2026H1直接持有公司38.04%的股份 [23] - 实际控制人为季刚、张婷夫妇，合计持有公司40.90%股份 [23] - 公司主要产品以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等为基础原材料 [26] - 风电叶片用材料包括风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等，是公司目前主要收入和利润构成来源 [28] - 新型复合材料用树脂产品主要分为灌注树脂系列、拉挤树脂系列、缠绕树脂系列、预浸料树脂系统及玻纤/碳纤预浸料、手糊树脂系列、碳纤维上浆剂及油剂 [31] - 新能源汽车及工业胶粘剂主要包括新能源汽车三电系统用胶粘剂、电子用胶粘剂及其他工业胶粘剂 [33] - 高性能电工绝缘材料主要用于制造高压开关绝缘件、中压电流/电压互感器线圈等 [33] - 公司上市募投规划年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目，其中高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能3.70万吨，项目产能全部释放后年均实现营业收入12.49亿元，年均实现净利润1.71亿元 [39] - 风电叶片用材料产能185375吨/年，产量160343.2吨，产能利用率86.50% [40] - 新型复合材料用树脂产能27475吨/年，产量29029.3吨，产能利用率105.66%，在建/规划产能19000吨 [40] - 新能源汽车及工业胶粘剂产能13200吨/年，产量10864.49吨，产能利用率82.31%，在建/规划产能37000吨 [40] - 高性能电工绝缘材料产能700吨/年，产量168.85吨，产能利用率24.12% [40] - 结构芯材产能60000立方米/年，产量11705.05立方米，产能利用率19.51% [40] 财务表现与盈利预测 - 2025年全年实现营业总收入34.96亿元，同比增长8%；归母净利润2.03亿元，同比增长31%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长21%，皆创历史新高 [40] - 26H1实现营业总收入18.00亿元，同比增长1%；归母净利润0.89亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润0.85亿元，同比增长14% [41] - 风电叶片用材料2025年贡献收入和毛利的占比分别为79%、74% [44] - 2025年毛利率与净利率分别达到13%与6%，26H1毛利率进一步提升至14% [46] - 26H1期间费用率为7.91% [48] - 近年来公司研发支出保持在1亿元附近，研发费用率保持在3%左右，截止26H1共取得各项专利72项，其中发明专利45项 [48] - 2025年风电叶片材料销量达16.47万吨，同比+4%，其中海外业务销量为3.83万吨，同比增长102% [49] - 2025年新型复合材料树脂销量达2.77万吨，同比+33% [49] - 2025年高性能电工绝缘材料销量达到143.78吨，同比+76% [49] - 预测公司2026-28年收入分别为35.83/39.85/45.82亿元 [6][127] - 预测公司2026-28年归母净利润分别为1.85/2.56/3.86亿元，对应增速分别为-9%/38%/51% [6][127] - 预测EPS分别为0.28/0.39/0.58元/股，3年归母净利润CAGR为24% [6][127] - 2025年营业总收入3,496百万元，2026H1为1,800百万元，2026E为3,583百万元，2027E为3,985百万元，2028E为4,582百万元 [2] - 2025年归母净利润203百万元，2026H1为89百万元，2026E为185百万元，2027E为256百万元，2028E为386百万元 [2] - 2025年每股收益0.31元/股，2026H1为0.14元/股，2026E为0.28元/股，2027E为0.39元/股，2028E为0.58元/股 [2] - 2025年毛利率13.3%，2026H1为14.4%，2026E为13.4%，2027E为15.4%，2028E为16.5% [2] - 2025年ROE为7.8%，2026H1为3.5%，2026E为7.3%，2027E为9.7%，2028E为13.5% [2] - 2025年市盈率44倍，2026E为48倍，2027E为35倍，2028E为23倍 [2] - 收盘价13.45元，一年内最高/最低为30.00/13.19元，市净率3.5，股息率3.57% [3] - 每股净资产3.86元，资产负债率44.05%，总股本/流通A股为659/111百万 [3] 行业分析：风电叶片材料 - 2026-2030年全球风电新增装机总量预计将达到969GW，年均新增装机量保持在194GW，2025-2030年CAGR约5.2% [6][53] - 海上风电CAGR或达29%，到2030年全球海上风电年新增装机量将从2025年的9GW大幅攀升至33GW，份额从6%跃升至16% [53] - 2025年全球风电叶片专用环氧树脂需求量为67万吨，2030年有望进一步增长至95万吨，CAGR达到约7% [6][73] - 2025年国内风电全年新增装机容量达119.33GW，同比大幅增长50%，创历史新高 [60] - 深远海开发正成为国内风电市场最重要的增量来源，十五五期间我国海上风电年新增装机不低于1500万千瓦（15GW） [61] - 我国深远海风能资源技术可开发量超过12亿千瓦 [61] - 欧洲地区2025年实现新增风电装机19.1GW，累计装机规模突破300GW [63] - 2026-2030年欧洲年均新增风电装机将达30GW，五年累计新增151GW，到2030年欧洲风电总装机将达439GW [63] - 美国2026年预计新增约11.8GW风电，较2025年增长约71% [65] - 印度2025年新增风电装机6.3GW，同比大幅增长85% [65] - 叶片是风机中成本最高的部件，占风机成本20%以上，其中基体树脂占比约36%，增强材料占比约28%，芯材占比约12% [70] - 海上专用树脂比陆上溢价15-25% [73] - 2021-2023年风电叶片主流直径每年以15米左右的速度增长，截至2023年末陆上风电主流的叶轮直径已经达181米 [68] 公司竞争力分析：风电叶片材料 - 公司风电叶片用材料产品矩阵完整，覆盖风电叶片制造所需的全部核心材料体系 [6][77] - 公司是唯一同时进入维斯塔斯全球供应链、批量供应环氧树脂+结构胶的中资材料企业，并已成功进入恩德集团（Nordex）、艾纳康（Enercon）的全球供应链体系 [6][84] - 25年风电叶片用材料海外业务销量为3.83万吨，同比增长102%；26H1海外销量2.21万吨，同比增长55%，实现销售额4.78亿元，同比增长50% [84] - 25年公司风电叶片用材料均价为1.68万元/吨，26H1海外风电叶片用材料均价为2.16万元/吨，海外溢价显著 [84] - 公司风电叶片用材料已基本实现对国内外主流风机叶型的全覆盖，并成功应用于长度超过147米的大型风机叶片的灌注中 [80] - 公司技术服务团队能有效解决叶片内外表面发白、玻纤干纱、结构胶开裂、大梁折断和芯材变色等行业共性难题 [80] - 获得DNV-GL型式认证是进入国际整机厂供应链的基本门槛，认证周期通常18-36个月 [87] - 公司已建立了行业内最为齐全的认证矩阵 [87] - 公司国内外风电客户已基本实现全覆盖，直接或终端客户包括中材科技、时代新材、洛阳双瑞、天顺风电、三一重能、重通成飞、中复连众、艾郎科技、金风科技、远景能源、中国海装、运达风电、上海电气等 [87] - 维斯塔斯26Q2新增订单3.3GW（+67%），恩德集团26H1新增订单4.92GW（+9.6%） [84] 新材料矩阵：新型复合材料用树脂 - 根据Grand View Research预测，2027年全球环氧树脂复合材料市场规模将达429.2亿美元，2020-2027年CAGR达6.2% [93] - 公司成功突破碳纤维上浆剂核心技术，形成上浆剂+树脂的材料闭环，相关产品已顺利实现量产并形成销售收入 [94] - 2025年公司新型复合材料用树脂板块全年实现营业收入4.32亿元，同比增长34.47%，毛利率水平稳步提升至14.48%，已成为公司增长最快的业务板块 [96] - 应用领域包括风电叶片碳纤维大梁、储氢瓶缠绕层、eVTOL结构件、航空座椅、汽车结构梁、复合材料电池壳上盖、碳纤维抽油杆、碳纤维建筑补强板等 [93] 新材料矩阵：新能源汽车及工业胶粘剂 - 2026年前8月我国新能源汽车销量达到1065万辆，同比+11% [96] - 国际机构EVTank预测至2030年全球新能源汽车销量将突破4265万辆 [96] - 2025年全球储能电池总体出货量达到651.5GWh，同比增幅达76.2% [99] - 截至2025年底中国电力储能累计装机规模达213.3GW，同比增长54%；全国已建成投运新型储能装机规模达到1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，与十三五末相比增长超40倍 [99] - CTP/CTC技术驱动单车用胶量倍增，高性能导热结构胶与灌封胶已从辅助耗材升级成核心安全结构材料 [104] - 公司已成功开发出高填充分散技术、高导热添加剂组合技术、全温域导热结构粘接树脂技术等核心胶粘剂技术 [105] - 公司聚氨酯、有机硅等车规级胶粘剂产品已在零跑汽车全系平台、丰田汽车铂智平台、欣旺达、上汽大众平台、安徽大众平台以及阳光电源三代储能项目等核心客户处通过认证并实现量产 [105] - 正稳步推进与小米汽车、宁德时代、中创新航、小鹏汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北汽集团等头部客户的深度合作认证 [105] - 2025年该板块全年实现营业收入2.19亿元，同比增长9.37%；毛利率稳定保持在28.08%的较高盈利水平 [105] 新材料矩阵：高性能电工绝缘材料 - 彭博新能源财经预计在净零情景下，2022-2030年间全球电网投资年复合增长率将达12% [107] - 国家电网十五五规划固定资产投资预计达4万亿元，较十四五期间大幅增长40% [107] - 国内中高端电力环氧绝缘材料市场长期由美国亨斯迈、美国西湖化学、日本长濑等国外化学品巨头主导，替代空间极大 [109] - 公司该板块产品线已覆盖高中低压电气设备核心绝缘应用，包括GIS气体绝缘开关设备绝缘件、中压电流/电压互感器线圈灌注、高压变压器套管及穿墙套管绝缘、高压/特高压干式电抗器绝缘包封等 [110] - 已顺利通过特变电工等核心客户的严苛材料体系认证并正式跻身其合格供应商名录，与思源电气、西电集团、平高电气等国内电气装备第一梯队客户及中国电科院、西安交大等科研院所展开深度项目合作 [110] AI半导体材料：电子树脂 - 电子树脂是覆铜板（CCL）的核心原材料，直接决定整块板材的信号传输速率与介电损耗 [113] - 在覆铜板的三大主材中，铜箔占成本42.1%、电子树脂占26.1%、玻纤布占19.1%，电子树脂是仅次于铜箔的第二大成本项 [113] - 全球高端电子树脂被沙特SABIC、日本旭化成、美国杜邦等海外寡头垄断，国内呈现高端卡脖子、低端过剩的格局 [115] - 26H1公司正式启动高频高速覆铜板用树脂产品的技术储备与路线评估工作，8月公告拟以1亿元于衢州成立电子材料子公司 [117] - 公司正逐步构建核心材料性能数据库与技术参数模型 [117] AI半导体材料：环氧塑封料 - 2025年全球半导体用EMC市场规模约为193.2亿元人民币，预计至2032年将增长至281.8亿元，年均复合增长率为5.5% [121] - 2025年全球先进封装用EMC市场销售额达47.04亿元，预计2032年将达到71.95亿元，年复合增长率为6.4% [121] - 中国半导体用EMC行业市场规模从2015年的26.8亿元增长至2025年的128.42亿元，年复合增长率为17% [122] - 中国已成为全球最大的环氧塑封料生产基地，年产能超过14万吨，约为全球产能的35%，本土环氧塑封料市场份额约为30%左右且主要集中在中低端产品领域 [122] - 高端产品约占国内整体市场份额的30%，基本由外资厂商垄断 [123] - 公司参股子公司上海道宜专注于EMC国产化替代，已实现国内主流半导体封测企业批量供货 [123] - 上海道宜目前建有2条环氧塑封料生产线（在建2条），达产后总产能约8000吨/年 [124] - 2024年公司DYG550通过CTI600V认证并在SiC模块上实现量产；2025年销售额突破3000万、新增全进口产线1条、高端产品系列全面量产、获国际客户全面取得验厂资格 [124] - 2026年9月公司公告拟以自有资金合计3000万元通过直接增资及股权受让方式投资上海道宜，直接持股比例由9.5011%提升至15.9451% [125] 盈利预测核心假设 - 风电叶片用材料：整体销量逐年提升，单价小幅下滑，随着海外份额提升，毛利率有所增长 [8][127] - 新型复合材料用树脂：玻纤拉挤树脂销量下滑，碳纤拉挤树脂销量提升，整体销量下滑，单价稳定，毛利率提升 [8][127] - 新能源汽车及工业胶粘剂：销量逐年提升，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] - 高性能电工绝缘材料：销量逐年提升，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] - 结构芯材：该业务占比较小，假设经营情况与25年维持一致 [8][127] - 电子树脂：27年起PPO与碳氢树脂陆续放量，随着市场供给增多，单价和毛利率小幅下滑 [8][127] 股价催化剂 - 海外业务放量 [10] - 电子树脂业务取得进展 [10]