行业投资评级 - 银行行业评级为标配 [1] 核心观点 - 9月数据延续“贷款降速提质、融资结构切换”的主线，出现两处边际变化：企业中长期贷款回到接近去年同期水平，政府债同比由少增转多增、企业债净融资转负 [4] - 企业中长期贷款改善为四季度项目贷款改善提供观察起点，政府债多增说明当月社融仍较依赖政策推动 [4] - 居民融资偏弱、贷款利率低位，银行经营的主要约束仍在资产端；息差总体趋稳的判断未变 [4] - 投资建议延续“红利为锚，弹性择优”的配置思路，底仓以分红稳定、资本充足、资产质量稳健的大型银行为主 [4] - 进攻方向关注息差压力较早缓和、区域景气较强，以及财富管理或小微制造业业务有修复空间的优质股份行和区域银行 [4] - 配置节奏先稳后进，等待三季报和四季度信贷对息差、信用成本及项目融资的验证 [4] 社融 - 9月社融新增约3.55万亿元，与去年同期基本持平，环比回升，存量增速较8月回落0.1个百分点 [4] - 9月末社融存量同比增长7.1% [4] - 政府债净融资1.54万亿元，同比多增3469亿元 [4] - 社融口径人民币贷款新增1.27万亿元，同比少增3347亿元 [4] - 企业债净融资转负，前几月补位表现没有延续 [4] - 未贴现银承同比少增约1081亿元 [4] - 融资渠道多元化仍是中期方向，9月企业债走弱提示直接融资受发行节奏、贷款替代效应和市场价格影响 [4] 信贷 - 9月金融机构人民币贷款新增1.08万亿元，同比少增2100亿元 [4] - 9月末人民币贷款余额同比增长4.8% [4] - 企业贷款新增1.29万亿元，同比多增700亿元 [4] - 企业中长期新增8900亿元，同比少增200亿元，较8月少增1500亿元明显收窄 [4] - 票据融资减少500亿元，季末投放没有依靠票据冲量，但去年同期票据减少更多，今年企业贷款的同比改善主要由票据贡献 [4] - 居民贷款维持存量，同比少增3890亿元；短期减少900亿元，中长期新增874亿元，地产链和居民融资仍是修复慢变量 [4] - 9月新型政策性金融工具开始投放，委托贷款新增804亿元，同比多增521亿元，可作为观察资金落地的线索 [4] - 项目资本金到位后，商业银行配套贷款仍需经历授信、开工和提款 [4] - 四季度重点看企业中长期贷款能否持续多增；购房贴息10月实施后，观察按揭新发放及居民中长期贷款净增量是否同步改善 [4] 货币与存款 - 9月末M2同比增长7.2%，M1同比增长3.2% [4] - M1同比从8月的4.1%降至3.2%，M2从7.5%降至7.2% [4] - 9月居民存款增加2.4万亿元，企业存款增加1.31万亿元，非银存款减少1.91万亿元，呈现季末资金回表特征 [4] - 低利率、弱信贷环境下银行负债供给仍较充裕，后续关注财政资金和项目投资能否转化为企业经营现金流 [4] - 非银存款的季节性变化无需解读为核心存款压力 [4] 利率 - 据《金融时报》从央行了解，9月企业新发放贷款加权平均利率略低于3%，同比低约0.2个百分点，与8月披露水平接近 [4] - 贷款定价低位延续，新增资产收益率暂缺明显上行动力 [4] - 息差已从快速下行转向相对稳定，后续更多随短端利率、贷款结构和负债成本变化；9月数据仍支持这一判断 [4] 资产质量 - 9月贷款核销2942亿元，同比多增912亿元，为2017年以来9月同期最高 [4] - 季末集中处置有季节性，但今年3月、6月和9月均处同期高位，银行主动消化存量风险的力度延续 [4] - 较大核销反映银行具备一定利润缓冲和处置动力；三季报仍需验证不良生成、减值计提与核销能否匹配 [4]