报告核心观点 - 10月19日潘功胜行长在金融街论坛宣布择机将央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜 本次政策利率换锚是酝酿已久的改革 后续债市整体利好 做多胜率较高 [1] - 隔夜OMO推出后重要性逐步抬升 换锚落地后资金利率中枢将下移 带动银行贷款成本进一步下降 [2] - 参考过往央行提及择机到落地的时间间隔 本次换锚大概率在2027年一季度落地 择机主要出于应对美国加息周期审慎降息 缓解银行息差压力两方面考量 [2] - 复盘历史降息后债市表现 降息落地后债市收益率多数下行 若降息前利率已提前下行 降息兑现后市场表现通常一般 参考2024年底至2025年初的行情 政策表态后到降息落地前债市做多胜率较高 [2] - 当前DR001已从1.37%附近下行至1.26%附近 为换锚落地营造了氛围 叠加当前基本面偏弱 后续债市利好支撑充足 [3] 政策利率换锚：一场酝酿已久的改革 - 隔夜OMO于2026年6月推出 重要性逐步提升 政策利率换锚呼之欲出 2026年6月陆家嘴金融论坛上潘功胜行长宣布适时增加隔夜逆回购操作品种 当月29日隔夜OMO首次完成投放 操作频次逐渐增加 [1] - 2024年7月央行设立临时隔夜正/逆回购工具 完善工具使用机制 将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加减25个基点 利率区间由70个基点收窄为50个基点 进一步丰富公开市场操作工具箱 更好匹配银行体系短期流动性需求 [10] - 隔夜OMO投放后逐步承担跨季跨月呵护职能 2026年6月29-30日分别投放3000亿 6000亿呵护季末流动性 7月29-31日每日投放6000亿呵护跨月资金面 8月-9月均投放8次 其中月中4次呵护税期资金面 [10] - 隔夜OMO在短端利率调控框架中的地位正逐步抬升 从利率走廊逐渐转变为常态化操作品种 覆盖场景从季末 月末等时点呵护延伸至月中流动性管理 参考美联储经验 隔夜逆回购利率作为政策利率锚的资金价格调控效率更高 传导更顺畅 SOFR较少大幅偏离隔夜逆回购利率（ONRRP） [11] - 政策利率切换路径清晰 2024年6月19日潘功胜提出7天期逆回购已基本承担主要政策利率功能 2024年7月创设临时隔夜正逆回购 2024年9月正式确认7天期逆回购为主要政策利率 淡化MLF政策利率属性 2025年3月MLF多重价位中标 退出政策利率行列 2026年6月央行提出适时开展隔夜OMO 隔夜OMO地位持续提升 [12] 利率换锚的影响 - 资金利率中枢将下移 换锚前政策利率以7天OMO利率为核心 2025年5月以来一直维持在1.40% 对应资金利率中枢围绕1.40%运行 换锚后资金利率将锚定隔夜OMO利率 中枢有望下行 [13] - 银行贷款成本有望进一步下降 2026年7月海南自贸港落地全国首笔DR为定价基准的贷款 随后武汉 上海 深圳等多地以DR为定价基准的贷款落地 覆盖18个省份 投放机构包括大行 股份行和城商行 定价方式多为DR001前1-3月均值加点的模式 政策利率换锚带动资金利率下行 叠加LPR报价转向更多参考央行短期政策利率 有望进一步降低企业融资成本 [15] 对"择机"的理解 - 近两年央行谈及"择机"从提及到落地历时在4~6个月 2024年底提及第一次"择机降准降息"到2025年5月7日落地历时4个月 落地内容包括降准0.5个百分点 7天逆回购利率下降10个基点 [16] - 2025年5月央行在一季度货币政策执行报告提及"视市场供求状况择机恢复国债买卖操作" 到2025年10月27日正式宣布恢复操作 当月落地200亿净买入 历时近6个月 [17] - 本次选择择机推进换锚 一方面是因为美国处于加息周期之中 中国在降息上更加审慎 换锚实际具备降息效果 需等待合适外部时机 [20] - 另一方面是出于缓解银行息差压力的考量 若年内完成切换 LPR将同步下行 2027年银行贷款集中重定价 会给银行刚刚稳定的净息差带来进一步压力 [20] 历史降息后债市表现复盘 - 2020年至今7天逆回购和MLF降息落地后 债市收益率多数下行 但若降息前利率已提前下行 降息兑现后市场表现往往较为一般 2020年2月 4月及2024年9月的几轮降息前 基本面已明显偏弱 降息属于稳增长政策组合的一部分 降息后利率下行动能有限 [24] - 与当前行情更具参考性的是2024年底至2025年的走势 2024年底中央经济工作会议"适度宽松的货币政策"定调推动债市持续下行 2024年11月至2025年2月债市走出牛市行情 当2025年5月降息正式落地时 市场走出利多出尽行情 随后迎来2025年三季度的债市调整 [25] 当前债市跟踪与展望 - 国庆节后DR001从1.37%附近持续下行至1.26%附近 可理解为是为政策利率换锚相关消息公布做准备 提前营造换锚落地氛围 [3] - 10月资金利率持续下行 主要得益于央行呵护 OMO投放未明显缩量 3M和6M买断式逆回购均超量续作2000亿 同时月初跨季扰动消退 尚未到税期 10月12日至18日政府债净缴款规模较低 资金消耗少 大行融出逐步上行至5万亿 [28] - 当前基本面整体偏弱 对债市形成利好支撑 9月工增增速5.5% 供给表现相对较好 需求端社零增速1.1% 固投增速-7.2% 均处于历史低位 仅出口表现较好 [33] - 高频数据显示经济修复动能不足 沥青开工率下行 水泥发运率虽持续回升但整体仍偏弱 30大中城市房地产交易面积和百城成交土地面积仍在低位徘徊 投资端无明确企稳信号 消费需求偏弱 电影票房数弱于历史同期水平 乘用车批发数量回升但仍处于低位 [33] - 参考2024年底宣布"择机降准降息"到2025年5月降息落地之前债市做多胜率较高的历史经验 结合当前偏弱的基本面 未来债市仍然利好 胜率仍不低 [3]