投资评级 - 报告给予小商品城"买入"评级，当前价格10.94元，合理价值16.31元，前次评级为买入 [5] - 估值依据为给予公司2026年19xPE估值，对应合理价值16.31元/股 [2] 核心观点 - 26Q3业绩受高基数及投资损益扰动，但义支付跨境支付交易额近翻倍，数贸生态持续扩容，费用管控形成部分对冲 [1][2] - 25Q3全球数贸中心部分商位完成入驻与商品展陈，相关收入集中体现，当季营收同比+39.02%，形成较高基数 [1] - 26Q3金融资产公允价值变动及处置损益为-1.89亿元，非经常性损益合计-1.24亿元，导致归母净利润降幅大于扣非 [1] - 跨境支付、采购商资源与AI工具协同推进，为传统市场经营之外打开增长空间 [2] - 持续分红体现股东回报，2025年度现金分红比例65.23%，2026年中期分红方案为每10股派现1元、合计约5.48亿元 [2] 业绩表现 - 26Q1-3实现营收153.19亿元，同比+17.29%；归母净利润34.61亿元，同比+0.09%；扣非归母净利润34.28亿元，同比+1.08% [1] - 26Q3营收50.38亿元，同比-5.81%；归母净利润14.81亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润16.05亿元，同比-6.87% [1] - 测算26Q3毛利率40.75%，同比-4.66pct；期间费用率3.45%，同比-1.49pct，其中管理、研发费用率分别同比-0.85、-0.90pct [1] 业务经营 - 26Q1-3义支付跨境支付业务交易额突破75.10亿美元，同比+98%，依托义乌贸易场景拓展支付服务成效持续显现 [2] - 同期Chinagoods新增注册采购商超58万人，累计超608万人 [2] - 商贸大模型APP累计用户超7万人，新增AI应用16项、累计30项，服务用户累计超31.6万人 [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入232.7/259.7/293.6亿元，同比增长16.8%/11.6%/13.1% [2] - 预计2026-2028年归母净利润47.1/54.0/60.8亿元，同比增长12.0%/14.6%/12.7% [2] - 预计2026-2028年EPS分别为0.86/0.98/1.11元/股 [4] - 预计2026-2028年ROE分别为19.1%/20.4%/21.2% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.3%/32.5%/32.4%，净利率分别为20.3%/20.8%/20.8% [10] - 预计2026-2028年PE分别为13.0/11.4/10.1倍，EV/EBITDA分别为8.9/7.7/6.6倍 [4] 财务概况 - 2025A营业收入199.27亿元，同比增长26.6%；归母净利润42.04亿元，同比增长36.8% [4] - 2025A经营活动现金流净额105.29亿元，2026E预计为66.83亿元 [11] - 2026E资产负债率46.2%，有息负债率8.0%，流动比率0.9 [10] - 2026E每股经营现金流1.22元，每股净资产4.49元 [10]