投资评级 - 报告维持小商品城“买入”评级 [6] - 报告日收盘价10.75元，市净率2.6，股息率5.58%，流通A股市值589.48亿元 [1] - 维持公司26-28年归母净利润预测为47.72/55.85/62.02亿元，对应26-28年PE分别为12/11/10倍 [6] 核心观点 - 公司发布2026年三季度报告，业绩符合预期，26Q1-3实现营收153.19亿元，同比+17.29%，归母净利润34.61亿元，同比+0.09%，归母扣非净利润34.28亿元，同比+1.08% [4] - 26Q3单季营收50.38亿元，同比-5.81%，归母净利润14.81亿元，同比-16.14%，归母扣非净利润16.05亿元，同比-6.87%，季度业绩下滑主因25Q3集中交付全球数贸中心商业街一楼及写字楼等配套房产形成高基数 [4] - 26Q3非经常性损益主要系持有沐曦股份等交易性金融资产公允价值变动损失1.89亿元 [4] - 26Q3单季毛利率40.75%，同比-4.66pct、环比+15.5pct，Q3归母净利率29.40%，同比-3.62pct [6] - 26Q3期间费用1.74亿元，同比-34.31%，费用率3.45%，同比-1.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/1.84%/0.38%/0.07%，分别同比+0.10/-0.85/-0.90/+0.15pct，费用管控效率持续优化 [6] - 26Q1-3经营活动现金流净额11.26亿元，同比-88.27%，主因上年同期集中收取数贸中心商位招商及商业街、写字楼销售款项形成高基数；购建长期资产支付39.86亿元，同比+138%，系新市场项目投入加大，项目建设稳步推进 [6] - 1-9月义支付跨境支付交易额突破75.10亿美元，同比+98%，Q3单季约50亿美元，较上半年25.1亿美元明显提速，全年100亿美元目标可见度提升 [6] - Chinagoods平台1-9月新增注册采购商超58万人，累计超608万人；新增“数据洞察”“电商通”“AR空间”等AI应用16项、累计30项，服务用户超31.6万人 [6] - 前三季度我国货物贸易进出口39.94万亿元，同比+18.8%，其中出口同比+16.4%，进口同比+22.3%；8/9月进出口分别同比+19.8%/+27.5%，出口分别同比+18.6%/+29.6%，月度增速明显加速 [6] - 宁波出口集装箱运价指数10月9日较9月11日下降约5.8%，货运成本下降有望推动出口加速修复 [6] - 9月28日商务部公布中美“300亿对300亿”对等降税框架最新情况，美方将对玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼物等约300亿美元自华进口商品降低关税，降税品类中包含较多义乌优势出口品类，有望推动义乌对美出口修复 [6] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2025年199.27亿元（同比+26.6%），2026Q1-3为153.19亿元（同比+17.3%），2026E/2027E/2028E分别为237.24/271.88/303.78亿元，同比增长19.1%/14.6%/11.7% [5] - 归母净利润：2025年42.04亿元（同比+36.8%），2026Q1-3为34.61亿元（同比+0.1%），2026E/2027E/2028E分别为47.72/55.85/62.02亿元，同比增长13.5%/17.0%/11.0% [5] - 每股收益：2025年0.77元/股，2026Q1-3为0.63元/股，2026E/2027E/2028E分别为0.87/1.02/1.13元/股 [5] - 毛利率：2025年31.4%，2026Q1-3为32.9%，2026E/2027E/2028E分别为31.1%/31.9%/31.6% [5] - ROE：2025年18.3%，2026Q1-3为15.0%，2026E/2027E/2028E分别为19.1%/20.5%/20.9% [5] - 资产负债率47.21%，每股净资产4.20元，总股本/流通A股54.84亿股 [1] - 营业成本：2024A/2025A分别为107.98/136.61亿元，2026E/2027E/2028E分别为163.39/185.19/207.66亿元 [7] - 主营业务利润：2024A/2025A分别为47.25/59.29亿元，2026E/2027E/2028E分别为69.84/82.10/90.99亿元 [7] - 经营性利润：2024A/2025A分别为36.98/48.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为56.97/67.81/75.64亿元 [7] - 净利润：2024A/2025A分别为30.78/42.16亿元，2026E/2027E/2028E分别为47.82/55.97/62.17亿元 [7] - 少数股东损益：2024A/2025A分别为0.05/0.12亿元，2026E/2027E/2028E分别为0.10/0.12/0.15亿元 [7]

小商品城2026年三季报电话会议纪要关键要点 一、涉及行业与公司 - 纪要涉及上市公司小商品城（义乌小商品城），所属行业为商贸流通与外贸出口服务，核心资产为义乌国际商贸城及配套的数智化平台[1][2] - 公司业务涵盖市场经营（商位租赁）、义支付（YiwuPay）跨境支付、Chinagoods线上平台、品牌出海计划及全球数贸中心等新业态[2][3][6][16] 二、核心观点与论据 （一）义乌出口景气度与全年展望 - 2026年1-8月义乌市进出口总额达6,364亿元，同比增长14.8%，其中出口额5,488.5亿元，同比增长12.8%，创历史新高[4] - 第三季度出口增速下降的两大原因：美国新301关税于7月24日生效导致6、7月份集中采购备货提前释放出口量；8、9月份华东沿海多轮台风致宁波舟山港和上海港相继封港，8月宁波港集装箱吞吐量同比下跌10.6%[4] - 9月出口已呈现增长态势，义乌入境外商达6.25万人次，较8月环比增长1.1%，覆盖199个国家和地区，其中约旦等中东地区外商环比增长40%[4] - 10月宁波出口集装箱运价指数较9月同期下跌5.84%，多条航线运价回落，有利于降低出口成本[5] - 预计第四季度传统采购旺季外贸出口形势保持良好，2026年全年义乌出口实现两位数以上增长基本确定[5] （二）中美贸易与关税影响 - 中美达成300亿美元对等降税框架，美方降税产品涵盖玩具、家电、婴儿用品、厨卫用品、节日礼品等义乌主力出口品类，与义乌优势品类匹配度非常高[5][14] - 降税品类被明确单独处理，即使未来出现贸易摩擦，这批商品也可相对隔离，不易被加征新关税，具备较强抗贸易摩擦属性，直接利好2027年对美出口[5] - 该政策目前仅为磋商成果，尚未正式实施，后续影响需关注落地时间和执行细节[14] - 美国海关10月8日发布低价值货物非正式入境通道征求意见稿，主要影响跨境电商；2025年通过该模式对美出口额占义乌整体出口额比例不足2%，影响有限，部分业务可能转向市场采购贸易方式[5] - 2025年义乌通过跨境电商方式对美出口贸易额仅占对美贸易总额的1.2%，整体影响不大[15] （三）东盟市场与制度红利 - 9月1日正式签署中国—东盟自贸区3.0升级版议定书，合作领域拓展至数字经济、绿色经济等，并推动RCEP扩员，进一步促进对东盟出口[5] - 2026年1-8月义乌对东盟出口增长已接近60%[5] - 上半年对东盟出口增长取代了部分中东转口贸易，义支付与数研所及央行合作在东盟地区推广"数币达"数字人民币跨境支付业务，9月参加南宁东盟博览会主推此类业务[6] （四）义支付（YiwuPay）业务进展 - 2026年前三季度义支付跨境支付交易额突破75.10亿美元，同比增长超过98%，业务覆盖全球185个国家和地区，支持29个币种[6] - 第三季度交易额增速显著的原因：上半年受美伊冲突影响中东地区航运物流及贸易额大幅下降导致收款减少；市场采购贸易结算存在1至3个月延后性，上半年良好出口表现于第三季度集中体现为货款结算；1,039业务场景是当前业务增量主要来源；东盟"数币达"业务推广；香港MSO和TCSP牌照已落地并开始试营业[6] - 全年100亿美元跨境支付结算量目标维持不变，第四季度作为回款高峰期结算规模有望持续增长[6] - 义支付成立至今为第四年，已提前完成原定三至五年发展目标，后续GMV目标将根据业务发展情况再行规划[8] - 资本开支主要用于系统升级改造（将收购的海尔互联网支付牌照系统转为支持跨境支付业务）、组建团队、香港申请TCSP和MSO牌照，未来计划在香港申请更多牌照（如1、4、9号牌）并根据业务需求在全球其他地区陆续申请牌照[8] - 义支付承担推广数字人民币战略任务，2025年在阿布扎比跑通数字货币桥项目，2026年在东盟落地"数币达"项目[8] （五）市场经营与商位租金 - 全球数贸中心1-4层5,200个商位基本满租，市场客流包括人均客流均达历史新高，实现"开业即繁荣"[9] - 六区市场自2025年10月14日投入运营已满一周年，2025年开业前招商商铺均价普遍在10万至13万元之间，2026年价格实现翻倍增长，核心在于市场供不应求[15] - 2025年一至三层3,700个商铺已实现满租，引进均为原有市场外的新品类行业，对应国内极具优势的产业带和产业集群企业[15] - 2026年上半年义乌入境外商人数同比增长约18%，带来更多海外订单增量，进一步加剧商铺紧俏性[16] - 六区四层正在进行市场培育，现有商铺租期为五年，五年后公司可能根据市场情况进行市场化转变，届时再确认入场招商选商费用[16] - 公司实行商位租金动态调整机制和差异化定价模型，结合义乌指数引入行业景气度、区块繁荣度及二级市场价格波动等系数；2026年主要涉及一区和四区到期续租；新租金方案坚持市场化和差异化原则，对不同行业、不同区块分类定价，避免"一刀切"[12] - 2026年下半年公司通过公开市场对部分存量商位招商选商，盘活存量资源，推动商位价值与租金水平动态匹配；2026年主营业务收入增长和调整主要来源于到期续租和存量盘活两方面[12] （六）财务表现 - 2026年前三季度营收153.19亿元，同比增长17.29%[7] - 毛利率同比回落主要与业务结构变化有关：全球数贸中心、数贸港投运后折旧、摊销及运营成本增加；五区南土地入表后按期摊销；新市场和新项目仍处于投运爬坡期，相关费用将随投运节奏波动[7][8] - 费用管控效果显著，管理费用和研发费用同比下降，公司将持续推进降本增效并延续现有费用管控成果[8] - 第三季度收入同比下降主要原因是2025年第三季度全球数贸中心招商选商产生大量一次性现金流入使当期财务报表表现尤为亮眼；剔除此一次性因素后，2026年上半年及前三季度经营仍处于增长态势[9] - 公司有信心实现2026年全年业绩相较于2025年同期有所增长，更具体业绩展望及分板块预期暂不作预测[9] - 第三季度利润构成与以往相比没有大的变化[9] - 现金流量表中构建长期资产支付现金显著提升，主要用于五区南新市场修建投入[10] （七）Chinagoods平台与AI应用 - 公司与阿里云合作推出义乌商贸大模型，主要应用于Chinagoods平台，累计用户已超7万人，AI应用累计达30项，年内新增16项，预计年底将达到32项[3][11] - Chinagoods增长主要源于AI应用品类扩容，同时探索深度会员渗透率、数贸港及义乌指数等载体的数据服务[11] - 通过与经营户合作在南美Mercado Libre平台推广商品，显著增加巴西销售额[11] - AI产品商业化已形成会员订阅、工具付费、数据服务等多元化路径，随着义乌世界商贸大模型能力提升，AI产品在细分领域应用空间将进一步打开，为Chinagoods带来更多营收和利润[3][11] （八）五区南市场建设 - 五区南建设项目处于推进阶段，具体建设方案仍在报批中，年初已启动相关土石方工程，待方案获批后落实土建工作[11] - 该市场定位为全球服贸中心，未来资本支出将根据项目推进和结算节点在定期报告中体现[11] （九）无人机与智能装备新品类 - 2026年10月19日商务部、海关总署及军委装备发展部联合发布49号公告，优化调整无人机相关物项出口管制，新规自11月18日起实施，为市场内无人机合规出口提供清晰路径，并列明许可便利措施（部分管制物项实行登记填报后自行出口、内部合规制度运行良好的企业适用通用许可）[13] - 公司已组建项目团队指导场内经营户规范申领合规证照，开展常态化合规培训，并与义乌市委市政府、商务局等部门对接，帮助经营户利用登记填报、通用许可等便利措施推动无人机及智能装备合规出海[13] - 2026年第三季度已有无人机在与东盟国家的农用植保方面接到订单[13] - 无人机和机器人等智能装备客单价和附加值明显高于传统小商品，是市场品类与结构升级的重要方向[13][14] - 2026年4月正式营业的全球数贸中心四楼拥有754个商位，汇聚大疆、道通、亿航、宇树等国内智能科技头部品牌[14] - 自2025年10月14日六区开业以来，无人机和智能装备已纳入义乌海关出口目录[18] - 市场正从传统小商品向中国新消费品及智能装备出海枢纽延伸，尚处于载体建设与生态培育阶段[14] （十）品牌出海与海外市场拓展 - 公司自2023年启动品牌出海计划，目前已在全球布局103个品牌出海项目，服务超过5,700家商户[16] - 2026年第三季度以来主要新增项目包括坦桑尼亚分市场、墨西哥城分市场、澳大利亚展厅以及摩洛哥展厅等[16] - 迪拜市场整体运营良好，出租率持续上升，2026年上半年美伊冲突期间迪拜市场保持正常开业和销售，主要影响是物流中断导致货物无法进入，但市场本身运营未中断[16] - 海外分市场坚持轻资产合作共建路径，由公司输出品牌、供应链及运营管理能力，与当地头部商贸资源方合作实现共担共赢，后续项目采用"一洲一策略、一洲一模式"[16] - 随着海外市场布局完善及"仓、厅、厂"一体化模式成熟，海外业务有望通过Yiwu Pay帮助客户回收资金提升GMV、增加Chinagoods平台营收和利润等多个平台为公司贡献营收和利润[16][17] （十一）中欧贸易关系 - 2026年1-8月义乌对欧盟出口整体占比较低并呈下滑趋势，单一国家中仅德国位列出口目的地前20名，1-8月对德出口增长31.22%，中欧贸易关系变化对义乌整体影响不大[14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年10月因举办义博会，义乌外商人数再创新高[9] - 公司对第四季度出口保持持续增长充满信心[9] - 关于AI应用商业化变现的具体规划，公司在本次会议中暂不作回应[10] - 公司对未来三到五年整体业绩稳定增长抱有信心[16] - 义支付核心目标是扩大业务规模，帮助生态内经营户安全将资金从海外收回形成生态闭环[8] - 全球数贸中心内无人机、IP潮品等新业态表现良好[9] - 公司通过合规赋能、跨境支付、品牌出海等渠道为商户提供支持，随着出海智能科技品类集聚度提升和服务平台功能完善，义乌有望在贸易结构升级中拓展新的品类[14]

核心观点 - 法国主权债务风险升温，法德10年期国债利差一度突破140BP、评级接连下调，但欧元区尚不具备2011年欧债危机的恶性循环条件，系统性危机概率不高，法债风险溢价或维持高位[3] - AI发展主要矛盾已从2nm工艺、HBM存储等单纯技术问题转向巨额建设资金的金融问题及供电配套的能源问题，投资人对存储价格暴涨逾9倍及2025-2028年半导体设备市场有望翻倍增长普遍抱有"恐高"情绪[3] - 传统价值策略超额主要来自调仓时的估值均值回归，通过分红门槛和预期负面剔除增强后年化超额由1.7pp升至3.6pp，通过三个信号投票定仓位后信息比由0.36升至0.57、年化收益由8.7%升至9.7%[6] - AI技术革命周期方兴未艾，科技产业仍是长期投资主线，但前期预期定价较充分，引入低相关稳健类资产构建攻守平衡的杠铃组合可能具备优势，高股息资产是理想底仓[7] 固定收益 - 近期法国主权债务风险升温，法德10年期国债利差一度突破140BP、评级接连下调，欧债危机2.0担忧再起[3] - 财政、民生诉求、政治碎片化以及国际资金配置变化等因素下法国财政困局短期难解[3] - 欧元区尚不具备2011年欧债危机的恶性循环条件：法国基本面稳健、风险未广泛传染、银行资本充实、防火墙完善，系统性危机概率不高[3] - 法债风险溢价或维持高位，短期冲击欧股与欧元，关注预算案表决与2027年大选[3] - 策略上各类资产继续以控制仓位为主，继续增加短债、红利等类现金资产占比，提高操作灵活性，后续关注美国中选、AI企业三季报业绩表现[3] 科技行业 - 近期赴美参加OCP和SEMICON West，AI发展主要矛盾已从2nm工艺、HBM存储等单纯技术问题转向如何筹集巨额建设资金的金融问题以及如何减少对周边居民影响前提下尽快落实供电配套的能源问题[3] - 投资人对过去一年暴涨逾9倍的存储价格以及2025-2028年有望翻倍增长的半导体设备市场普遍抱有"恐高"情绪[3] - 长鑫份额增长及推进4F2新架构引起投资人对竞争格局的关注，为数不多的亮点来自Meta推出的个人助理Agent Muse[3] - 在当前更看重业绩与现金流兑现的阶段，行业排序建议：M7（QQQ）＞半导体（SOX）；硬件板块内部：消费电子品牌（苹果/小米/索尼）＞设计（英伟达/博通）＞代工（台积电）＞存储＞设备[3] 策略研究 - 在中证800中选股构建传统价值策略，将其相对中证800的超额收益拆成盈利增长、折价修复、换仓轮动和分红四项，传统价值策略的超额主要来自调仓时的估值均值回归，相对稳定的股息可以进一步增厚收益[6] - 传统价值策略短板有两处：一是便宜股里混有盈利恶化的价值陷阱；二是行业暴露，超额在成长牛市中成段回吐[6] - 前者用分红门槛和预期负面剔除来增强，年化超额由1.7pp升至3.6pp；后者用贴现率、再通胀、成长稀缺性三个信号投票定仓位，2011年以来仓位择时将相对中证800的信息比由0.36升至0.57，年化收益也由8.7%升至9.7%[6] - 当前三个择时信号中两个亮灯，价值策略相对中证800仍有望占优[6] 金融工程 - 生成式AI仍处技术扩散早中期，云厂商资本开支高增、AI从资本开支驱动迈向盈利闭环，中美在基础模型/高端芯片与光模块、PCB等硬件产能上高度互补，长期主线并未逆转[7] - 前期预期定价较充分，估值透支与多环节产能扩张可能带来竞争加剧、盈利兑现低于预期，行情降温本质上是对过快定价的消化[7] - 同时引入低相关、稳健类资产构建攻守平衡的杠铃组合可能具备优势，高股息资产作为天然的防御性配置工具是杠铃组合中的理想底仓[7] 重点公司 十月稻田（9676 HK，买入） - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价6.00港币，对应26年12倍目标PE[9] - 公司是中国领先且快速成长的厨房主食龙头企业，在爆品打造、产品营销、渠道运营以及供应链一体化等方面具备领先优势[9] - 成功打造"东北大米"第一品牌并将优势外溢至玉米等高毛利率品类[9] - 在厨房主食小包装化、线上化、高端化等行业趋势带动下，公司有望进一步提升市场份额，叠加线下渠道深化以及玉米、杂粮等新品拓展，未来成长动能充沛[9] 安踏体育（2020 HK，买入） - 3Q26安踏品牌流水同比中单位数负增长，FILA品牌流水同比低单位数负增长，所有其他品牌流水同比增长25-30%[10] - 3Q极端天气、暑期出游分流等影响下整体消费环境仍有压力，9月起有所改善；国庆期间安踏/FILA/其他品牌全渠道流水分别同比增长高单位数/低双位数/超20%，双11启动至今表现亦符合公司预期，预计集团全年流水双位数增长[10] - Q3折扣克制及库存良性，主品牌商品力与渠道优化并重，FILA持续加码新品、代言人与门店焕新，迪桑特与可隆差异化竞争保持强劲增长，狼爪品牌焕新与Puma交割落地后进入业务协同阶段共同推动全球化发展[10] - 公司多品牌及零售运营能力优势突出，前三季度各分部累计流水符合预期，看好多品牌矩阵韧性及集团全球化发展空间，维持"买入"评级[10] 华测检测（300012 CH，买入） - Q3实现营收19.90亿元（yoy+14.27%，qoq+2.89%），归母净利3.95亿元（yoy+14.52%，qoq+2.51%），扣非净利3.84亿元（yoy+17.44%），均落在业绩预告区间内[11] - 2026年前三季度实现营收54.20亿元（yoy+15.27%），归母净利9.59亿元（yoy+18.04%），扣非净利9.12亿元（yoy+19.09%）[11] - 经营性现金流大幅高增，回款质量向好，公司投资者日正式发布2030四年规划，中期增长路径清晰，维持"买入"评级[11] 小商品城（600415 CH，买入） - Q3实现收入50.4亿元，同降5.8%；归母净利14.8亿元，同降16.1%；扣非归母净利16.1亿元，同降6.9%[12] - Q3义乌进出口仍保持较高景气度，报表端面临去年同期六区选位费确认带来的高基数，交易性金融资产公允价值变动造成短期扰动，剔除相关影响后的核心盈利能力基本稳健[12] - 全球数贸中心市场板块投入运营，叠加Chinagoods、义支付等贸易服务生态持续扩容，看好实体市场扩容与数字贸易服务协同释放增长潜力，维持"买入"评级[12] 平高电气（600312 CH，买入） - 26Q3实现营收27.78亿元（yoy+1.39%），归母净利润4.14亿元（yoy+30.50%），扣非归母净利润4.15亿元（yoy+31.55%）[13] - 国网预计"十五五"期间四万亿投资+南网规划支撑行业景气度，特高压项目储备充足，国网特高压26年1-4批招标金额达329.13亿元（超去年全年的220.62亿）[13] - 公司收入有望稳步增长，收入结构持续改善，提质增效不断深化，看好盈利能力提升，维持"买入"评级[13] 敷尔佳（301371 CH，增持） - 26Q1-Q3营业收入17.70亿元/yoy+36.43%，受业务拓展、渠道优化及推广加码带动；归母净利润3.62亿元/yoy+11.35%，扣非归母净利润2.56亿元/yoy+0.95%[16] - 26Q3营业收入6.14亿元/yoy+41.37%，归母净利润1.06亿元/yoy+11.08%，扣非归母净利润0.89亿元/yoy+2.02%（大额存单等理财产品产生投资收益0.21亿）[16] - 26Q3收入较Q2明显提速，但产品结构变化及推广加码，归母净利率同比有阶段性下降[16] - 展望Q4，若白膜等核心单品延续稳健表现，PDRN及油类产品持续放量，叠加前期推广投入逐步兑现及双11大促效应，营收有望延续较快增长，维持"增持"评级[16] 圆通速递（600233 CH，买入） - 3Q26实现营收195.00亿元（yoy+6.72%，qoq-3.11%），归母净利14.54亿元（yoy+39.06%，qoq-19.08%）[17] - 前三季度实现营收583.93亿元（yoy+7.82%），归母净利46.30亿元（yoy+60.94%），扣非净利45.32亿元（yoy+63.39%）[17] - 公司件量增速持续领先行业，产品毛利同比改善，推动盈利保持较快增长[17] - 展望四季度，"反内卷"叠加电商旺季，有望推动前期提价进一步在盈利端兑现，公司凭借服务品质、精益管理及AI全链路应用有望持续提升经营质效，维持"买入"评级[17] 浩洋股份（300833 CH，买入） - 26Q1-Q3实现营收8.38亿元(yoy+4.58%)，归母净利1.22亿元(yoy-9.14%)，扣非净利1.16亿元(yoy-7.19%)[17] - Q3单季度实现营收2.55亿元(yoy-8.83%/qoq-19.09%)，归母净利0.32亿元(yoy-44.04%/qoq-35.18%)，扣非净利0.30亿元(yoy-43.28%/qoq-37.36%)[17] - Q3单季度利润承压主要系积极开拓海外市场带来的销售及管理费用率短期上行及汇兑损失影响[17] - 随全球化发展战略持续深化、海外需求进一步复苏，业绩后续有望持续改善，维持"买入"评级[17] 中国西电（601179 CH，买入） - 26Q3实现营业总收入65.82亿元（yoy+16.04%），归母净利4.66亿元（yoy+36.88%），扣非归母净利4.47亿元（yoy+42.52%），利润实现快速增长[18] - 国内电网投资"十五五"期间有望大幅增长，特高压项目储备充足，公司中期订单存在较强支撑[18] - 设备直接出口结构持续优化，固态变压器（SST）斩获海外数据中心标杆订单，前沿技术实现商业化出海突破，看好盈利能力持续提升，维持"买入"评级[18] 尚太科技（001301 CH，买入） - 26Q1-Q3收入71.01亿元，同比+29.0%，归母净利7.50亿元，同比+5.4%[19] - 26Q3收入25.92亿元，同/环比+22.4%/+12.0%，归母净利3.50亿元，同/环比+50.9%/+59.9%，坏账计提会计估计变更及政府补助等对利润形成正向贡献[19] - 山西及马来西亚新产能有望陆续释放，叠加产品顺价及快充新品导入，看好自有产能占比提升带动成本优化与盈利修复，维持"买入"评级[19] 春风动力（603129 CH，买入） - 前三季度营收209.42亿元（yoy+40.59%），归母净利20.21亿元（yoy+42.78%），扣非净利15.60亿元（yoy+15.49%）[20] - Q3营收75.56亿元（yoy+49.90%，qoq-5.87%），归母净利9.56亿元（yoy+131.27%，qoq+48.96%），Q3归母高增主要来自美国关税退税及利息，Q3扣非净利5.09亿元（yoy+27.52%，qoq-19.62%）[20] - 全地形车高端新品放量、燃油摩托车拓品类及出海、极核产品与渠道扩张有望共同支撑增长，维持"买入"评级[20] 中国移动（600941 CH，买入；941 HK，买入） - 前三季度营业收入同比下降1.8%至7,803亿元，主营业务收入同比下降3.7%至6,577亿元，归母净利润同比下降7.9%至1,062亿元[21] - 3Q26营业收入同比下降3.4%至2,423亿元，归母净利润同比下降12.4%至273亿元，主要受到非经常性损益影响，扣非归母净利润趋稳，同比下降0.2%至287亿元[21] - 基本盘业务经营保持稳健，经营性现金流改善，体现龙头公司韧性；未来随着移动云、AIDC、Token套餐等新兴业务的培育和增长，将加速向科技服务企业转型，维持"买入"评级[21] 福耀玻璃（600660 CH，买入；3606 HK，买入） - 26年前三季度累计实现营收341.2亿（yoy+2.5%），归母净利60.1亿元（yoy-15.0%），扣非归母净利58.8亿元（yoy-15.1%）[22] - Q3实现营收121.5亿元（yoy+2.5%/qoq+5.1%），归母净利20.4亿元（yoy-9.9%/qoq-9.9%），剔除2.6亿汇兑损失影响后仍低于预期的24.9亿元，主因主业收入恢复仍较慢及研发费用率同比上升影响[22] - 26年1-9月累计产生汇兑损失10.7亿元，而上年同期为汇兑收益4.8亿元，若剔除该因素影响，26年1-9月利润总额同比+1.18%[22] - 行业需求平淡背景下收入端仍实现正增长，经营韧性持续显现，继续看好产品结构升级和全球化布局带来的中长期成长，维持"买入"评级[22] 紫金龙净（600388 CH，买入） - Q3实现营收33.05亿元（yoy+4.1%，qoq+9.8%），归母净利3.86亿元（yoy+15.3%，qoq+23.5%），归母净利符合华泰预测区间（3.5~4.5亿元）[23] - 2026年Q1-Q3实现营收86.89亿元（yoy+10.6%），归母净利9.43亿元（yoy+20.8%），扣非净利8.86亿元（yoy+20.1%）；若剔除汇兑因素影响，归母净利同比增速约28%[23] - 紫金矿业20亿元定增已于三季度实施完成，紫金系持股升至32.55%，公司首次实施三季度分红（每股0.15元、合计2.12亿元）[23] - "环保+新能源"双轮驱动成效显著，绿电利润加速释放，矿卡交付提速，财务结构显著优化，维持"买入"评级[23] 宁德时代（300750 CH，买入；3750 HK，买入） - Q3收入1652.21亿元，同比/环比+58.58%/+11.80%；归母净利润212.46亿元，同比/环比+14.54%/-5.77%；扣非净利188.62亿元，同比/环比+14.86%/-9.84%[25] - 前三季度实现收入4421.37亿元，同比+56.19%；归母净利润645.30亿元，同比+31.60%；扣非净利578.76亿元，同比+32.68%[25] - 三季度利润低于预期（241亿元），主要因为在产品结构变化、出口退税下调及消费税等影响下单位盈利能力有所下滑[25] - 随着高附加值产品占比回升、税费政策影响逐步消化，单位盈利能力有望修复，维持"买入"评级[25] 比音勒芬（002832 CH，买入） - 前三季度实现营收40.8亿元（yoy+27.4%），归母净利润7.5亿元（yoy+20.5%），扣非归母净利润7.3亿元（yoy+27.2%）[26] - Q3营收14.8亿元（yoy+34.4%），归母净利润2.6亿元（yoy+24.7%），扣非归母净利润2.6亿元（yoy+39.5%），Q3收入及扣非净利润增速较Q2继续提升[26] - 若剔除产业扶持及捐赠支出影响，利润增速与收入增速基本匹配；主品牌继续强化户外心智，Q3线上同比高基数下仍实现快增，主品牌/Snow Peak/VENISE持续开店[26] - 公司切入高景气度的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络享受低线户外红利，线上电商和线下新店型共同放量驱动增长，看好第二曲线户外以及新品牌期权带来的盈利弹性，维持"买入"评级[26] 锐捷网络（301165 CH，买入） - 9M26实现收入145.96亿元，同比+36.66%；归母净利润10.81亿元，同比+58.87%[27

港股IPO市场整体表现 - 2026年前三季度港交所迎来116家企业上市，同比增长73.13% [1] - 募资总额3594亿港元，同比增长114.01% [1] - 截至2026年9月30日，港交所排队企业共618家（包括秘密递表），其中已获批待上市28家，处理中590家 [1] 各板块排队企业分布 - 主板排队企业合计603家，其中已获上市委员会批准待上市26家，处理中577家 [1] - GEM板块排队企业合计12家，全部为处理中状态 [1] - 其他板块排队企业合计3家，其中已获批待上市2家，处理中1家 [1] 排队企业行业与板块特征 - 排队企业覆盖生物科技、半导体、新能源、人工智能、消费等多个行业 [3][4][5] - 多家企业名称结尾带「B」标识，为根据主板上市规则第十八A章上市的生物科技公司 [14] - 部分企业名称结尾带「W」标识，为不同投票权架构发行人 [14] - 个别企业名称结尾带「P」标识，为根据主板上市规则第十八C章上市的未商业化公司 [14] - 部分企业名称结尾带「S」标识，为在港作第二上市的公司 [14] 排队企业状态分布 - 绝大多数排队企业状态为「处理中」或「外理中」 [3][4][5] - 少数企业状态为「通过聆讯」，如珠海一微科技股份有限公司、湖南军信环保股份有限公司、北京奕斯伟计算技术股份有限公司等 [3][4] - 部分企业首次发放时间集中在2026年6月30日，单日有多家企业递表 [6] 排队企业递表时间跨度 - 排队企业首次发放时间从2026年2月26日延伸至2026年9月30日，覆盖约7个月 [13][3] - 2026年9月下旬递表企业包括北京百普赛斯生物科技股份有限公司、珠海一微科技股份有限公司、北京九章云极科技股份有限公司等 [3] - 2026年2月下旬递表企业包括青岛特锐德电气股份有限公司等 [13]

投资评级 - 报告维持小商品城“优于大市”评级 [3][5][10] - 报告给出合理估值未披露具体数值，收盘价10.94元，总市值/流通市值59990/0百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为19.05/9.46元，近3个月日均成交额799.03百万元 [5] 核心观点 - 短期业绩承压但义乌出口景气度仍好，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能 [3][10] - 出于对公司租金动态调整的谨慎考虑，下调2026-2028年归母净利润至46.62/53.47/61.46亿元（前值分别为50.07/59.48/68.34亿元），对应PE分别为12.9/11.2/9.8倍 [3][10] - 义乌前8个月进出口总值6364.0亿元，同比增长14.8%，为公司长远发展提供有效底层支撑 [3][10] 短期业绩表现 - 2026年三季度实现营收50.38亿元，同比-5.81% [1] - 2026年三季度归母净利润14.81亿元，同比-16.14% [1] - 2026年三季度扣非归母净利润16.05亿元，同比-6.87% [1] - 整体业绩在去年全球数贸中心开业实现创收的高基数压力下有所下滑 [1] 新兴业务表现 - 2026年前三季度Chinagoods平台新增注册采购商超58万人，累计超608万人 [1] - 同期义支付跨境支付业务交易额突破75.10亿美元，同比增长98%，实现进一步加速增长 [1] 盈利能力与费用 - 2026年三季度毛利率40.75%，同比-4.66pct，主要系去年同期收取全球数贸中心商位及辅房招商、商业街一楼及写字楼销售款项较多所致 [2] - 销售费用率1.17%，同比基本稳定 [2] - 管理费用率1.84%，同比-0.85pct [2] - 研发费用率同比-0.9pct至0.38%，整体期间费用率有所优化 [2] 现金流 - 前三季度经营性现金流净额11.26亿元，同比-88.27%，受去年全球数贸中心回款带来的高基数影响 [2] 盈利预测与财务指标 - 营业收入：2024年15737.38百万元（+39.27%）、2025年19927.25百万元（+26.62%）、2026E 24150.46百万元（+21.19%）、2027E 27614.61百万元（+14.34%）、2028E 30944.52百万元（+12.06%） [4] - 净利润：2024年3073.68百万元（+14.85%）、2025年4203.55百万元（+36.76%）、2026E 4661.72百万元（+10.90%）、2027E 5347.37百万元（+14.71%）、2028E 6146.44百万元（+14.94%） [4] - 每股收益：2024年0.56元、2025年0.77元、2026E 0.85元、2027E 0.98元、2028E 1.12元 [4] - EBIT Margin：2024年22.89%、2025年23.06%、2026E 23.20%、2027E 23.48%、2028E 23.98% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年14.99%、2025年18.32%、2026E 18.44%、2027E 19.05%、2028E 19.67% [4] - 市盈率（PE）：2024年19.52倍、2025年14.27倍、2026E 12.87倍、2027E 11.22倍、2028E 9.76倍 [4] - EV/EBITDA：2024年18.05倍、2025年15.00倍、2026E 13.84倍、2027E 12.43倍、2028E 11.13倍 [4] - 市净率（PB）：2024年2.93倍、2025年2.61倍、2026E 2.37倍、2027E 2.14倍、2028E 1.92倍 [4] - 股息率：2024年2.3%、2025年3.3%、2026E 3.9%、2027E 4.3%、2028E 5.0% [13] - 资产负债率：2024年48%、2025年48%、2026E 56%、2027E 56%、2028E 56% [13] 资产负债与现金流预测 - 现金及现金等价物：2024年5539百万元、2025年6816百万元、2026E 16075百万元、2027E 18894百万元、2028E 18556百万元 [13] - 经营活动现金流：2024年3401百万元、2025年5568百万元、2026E 11795百万元、2027E 9331百万元、2028E 9259百万元 [13] - 资本开支：2024年0、2025年-944百万元、2026E -2000百万元、2027E -4000百万元、2028E -6000百万元 [13] - 企业自由现金流：2024年0、2025年4245百万元、2026E 9572百万元、2027E 5027百万元、2028E 2919百万元 [13] - 权益自由现金流：2024年0、2025年6316百万元、2026E 11437百万元、2027E 5221百万元、2028E 2487百万元 [13]

投资评级 - 报告给予小商品城"买入"评级，当前价格10.94元，合理价值16.31元，前次评级为买入 [5] - 估值依据为给予公司2026年19xPE估值，对应合理价值16.31元/股 [2] 核心观点 - 26Q3业绩受高基数及投资损益扰动，但义支付跨境支付交易额近翻倍，数贸生态持续扩容，费用管控形成部分对冲 [1][2] - 25Q3全球数贸中心部分商位完成入驻与商品展陈，相关收入集中体现，当季营收同比+39.02%，形成较高基数 [1] - 26Q3金融资产公允价值变动及处置损益为-1.89亿元，非经常性损益合计-1.24亿元，导致归母净利润降幅大于扣非 [1] - 跨境支付、采购商资源与AI工具协同推进，为传统市场经营之外打开增长空间 [2] - 持续分红体现股东回报，2025年度现金分红比例65.23%，2026年中期分红方案为每10股派现1元、合计约5.48亿元 [2] 业绩表现 - 26Q1-3实现营收153.19亿元，同比+17.29%；归母净利润34.61亿元，同比+0.09%；扣非归母净利润34.28亿元，同比+1.08% [1] - 26Q3营收50.38亿元，同比-5.81%；归母净利润14.81亿元，同比-16.14%；扣非归母净利润16.05亿元，同比-6.87% [1] - 测算26Q3毛利率40.75%，同比-4.66pct；期间费用率3.45%，同比-1.49pct，其中管理、研发费用率分别同比-0.85、-0.90pct [1] 业务经营 - 26Q1-3义支付跨境支付业务交易额突破75.10亿美元，同比+98%，依托义乌贸易场景拓展支付服务成效持续显现 [2] - 同期Chinagoods新增注册采购商超58万人，累计超608万人 [2] - 商贸大模型APP累计用户超7万人，新增AI应用16项、累计30项，服务用户累计超31.6万人 [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入232.7/259.7/293.6亿元，同比增长16.8%/11.6%/13.1% [2] - 预计2026-2028年归母净利润47.1/54.0/60.8亿元，同比增长12.0%/14.6%/12.7% [2] - 预计2026-2028年EPS分别为0.86/0.98/1.11元/股 [4] - 预计2026-2028年ROE分别为19.1%/20.4%/21.2% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.3%/32.5%/32.4%，净利率分别为20.3%/20.8%/20.8% [10] - 预计2026-2028年PE分别为13.0/11.4/10.1倍，EV/EBITDA分别为8.9/7.7/6.6倍 [4] 财务概况 - 2025A营业收入199.27亿元，同比增长26.6%；归母净利润42.04亿元，同比增长36.8% [4] - 2025A经营活动现金流净额105.29亿元，2026E预计为66.83亿元 [11] - 2026E资产负债率46.2%，有息负债率8.0%，流动比率0.9 [10] - 2026E每股经营现金流1.22元，每股净资产4.49元 [10]

投资评级 - 报告维持小商品城“买入”评级 [1][5][7] - 目标价为人民币14.80元，前值为19.50元 [5][7] - 收盘价为人民币10.94元（截至10月21日），市值为人民币59,990百万元 [7] 核心观点 - Q3收入同降5.8%至50.4亿元，归母净利同降16.1%至14.8亿元，扣非归母净利同降6.9%至16.1亿元，业绩短期承压主因去年同期全球数贸中心选位费集中确认带来高基数 [1][2] - 剔除交易性金融资产公允价值变动等一次性扰动后，核心盈利能力基本稳健，Q3扣非净利率31.9%仅同降0.4pct [1][3] - 义乌进出口仍保持较高景气度，全球数贸中心市场板块于25Q4开业，26H1数贸港及其余功能板块陆续投入运营，后续经营贡献有望逐步释放 [1][2] - 看好实体市场扩容与Chinagoods、义支付等数字贸易服务协同释放增长潜力 [1] - 下调26-28年归母净利润预测11%/15%/16%至47.7/54.7/61.3亿元，主因收入确认节奏变化及收入结构变化影响毛利率 [5] - 给予26年17x PE（前值20x），参考可比公司iFind预期中值26年26xPE [5] 经营业绩与财务状况 - Q3毛利率40.8%，同比下降4.7pct，主因高毛利率的选位费相关收入占比下降 [3] - Q3销售/管理/研发费用率分别为1.2%/1.8%/0.4%，同比+0.1/-0.9/-0.9pct，管理和研发费用率优化明显 [3] - Q3持有交易性金融资产公允价值变动损失约1.9亿元，预计主因所持沐曦股份股权市场价值波动 [3] - Q3归母/扣非净利率分别为29.4%/31.9%，同降3.6/0.4pct [3] - 截至26Q3末合同负债82.1亿元，较年初增长10.0%，预收资源保持较高水平，为后续收入结转提供支撑 [2] - 2025年营业收入19,927百万元，同增26.62%；归母净利润4,204百万元，同增36.76% [10] - 2026E-2028E营业收入分别为22,717/25,671/28,494百万元，同增14.00%/13.00%/11.00% [10] - 2026E-2028E归母净利润分别为4,771/5,473/6,128百万元，同增13.51%/14.70%/11.98% [10] - 2026E-2028E EPS分别为0.87/1.00/1.12元，ROE分别为19.91%/20.82%/20.97% [10] - 2026E-2028E PE分别为12.57/10.96/9.79倍，PB分别为2.40/2.17/1.94倍，股息率均为4.77% [10] 新兴业务与数字贸易生态 - Chinagoods：1-9月新增注册采购商超58万人，累计超608万人；“世界义乌”商贸大模型APP累计用户超7万人，新增AI应用16项，累计增至30项、服务用户超31.6万人，持续向采购、寻店、营销等实体贸易场景渗透 [4] - 义支付：1-9月跨境支付业务交易额突破75.1亿美元，同增98%；H1取得香港MSO及TCSP牌照、落地数字人民币跨境电商支付解决方案，跨境支付网络进一步完善 [4] - 物流服务协同推进，依托智捷元港等物流服务，推动交易、支付、物流等贸易履约环节协同发展，全球贸易综合服务能力持续强化 [4] 可比公司估值 - 可比公司海宁皮城2026E PE为56.8倍，农产品为25.4倍，居然智家为25.7倍 [12] - 可比公司2026E/2027E/2028E PE中值分别为25.7/24.3/22.3倍 [12]

证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2026-10-22 [Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20261020：基于宏微观的权益月度择时模型 我们对比因子打分、因子回归、事件冲击和美林时钟四类常见模型后，选 择逻辑透明、对样本依赖较小的因子打分模型。 五大维度、12 个指标： 模型从基本面（经济、货币、信用）、资金面（杠杆、期货、期权）、国际 面（利差、汇率）、估值面（ERP）和技术面五个维度选取 12 个指标，每 个指标给出+1 或-1 的信号，五个维度的权重分别为 30%、30%、20%、 10%和 10%，综合评分区间为-10 至+10 分。 指标筛选兼顾逻辑与定量： 每个入选指标既要有清晰的经济学逻辑，又要在训练集中满足胜率高于 50%、超额收益尽量高的要求；信号规则只与上月值、近 3 个月均值或历 史分位数比较，不针对单个指标优化参数，以降低过拟合风险。 固收金工 行业 [Table_Industry] 食品饮料行业跟踪周报：9-10 月食品饮料板块尤其白酒板块表现复盘 宏观策略 [Table_FixedGain] 固收点评 20261021：航亚转债：全球商用航 ...