行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好，上次评级为看好 [2] 核心观点 - 菲莫国际2026年三季报显示多元矩阵共驱成长，26Q3实现收入114.38亿美元（同比+5.5%，有机同比+7.1%），其中新型烟草收入46.25亿美元（同比+4.1%，有机同比+6.3%）[2] - 新型烟草收入占比下降0.6pct至40.4%，主要系全球竞争加剧、各品类增速均有所放缓，同时可燃烟提价落地（价格+8.9%）且销量保持韧性 [2] - HNB仍保持领先地位，全球化进展加速；口含烟重返增长通道，雾化保持高增 [2][4] HNB业务总结 - IQOS出货量同比+1.5%至415亿颗，在全球可比市场内渗透率同比+1.0pp至9.9% [2] - 剔除库存扰动后IQOS终端销量同比+7.1%，剔除日本和波兰市场后同比实现双位数增长 [2] - 日本市场HNB烟弹经调终端销量同比+3.4%，剔除消费者提前囤货影响（10月消费税上调）后同比+1.3%，公司认为终端仍在消化Q2涨价影响、当前销量情况符合预期 [3] - IQOS在日本市占率维持68%高位（即使涨价幅度高于竞品），性价比产品SENTIA已承接部分价格敏感客户 [3] - HNB已占日本尼古丁消费量50%以上，但仍有大量传统烟民尚未转化，公司持续看好中期增长空间 [3] - 欧洲市场尽管乌克兰局势震荡和波兰风味禁令影响，IQOS经调终端销量同比仍+6.0%（剔除波兰后欧洲同比+8%），其中意大利终端动销延续高增 [3] - 26前三季度IQOS意大利渗透率达18.9%，同比+1.7pct，印证欧洲市场仍有较大渗透空间 [3] - 欧洲和日本外，IQOS经调终端销量同比+12.7%，公司在东南亚和南美等区域发力，凸显HNB全球化增长潜力 [3] 口含烟业务总结 - 26Q3公司口含烟出货量同比+0.5%（由降转升），其中尼古丁袋同比+20.6%至50亿袋（抵消北欧传统口含烟下滑）[4] - 美国市场内ZYN在高基数背景下，依托加大营销以及产品迭代，出货量同比+4.2% [4] - 公司持续扩张ZYN覆盖范围，目前已进入62个国际市场，未来有望持续贡献增量 [4] 雾化业务总结 - VEEV出货量同比+61.6%，进一步巩固欧洲龙头地位 [4] - 8月新品上市后，公司加速扩张印尼、埃及、韩国等新区域，未来有望延续高增 [4] - 公司明确雾化发展思路，将持续以合规和盈利导向运营EVVE，从而发挥其在多品类矩阵中的重要价值 [4]