投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.50元人民币 [4][6] - 前次目标价12.00元（对应26年30x PE），本次目标价对应27年23x PE [4] - 收盘价9.42元（截至10月23日），市值159.36亿元 [6] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量，利润端规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 业绩总览 - 26Q1-3收入53.0亿元，同比+7.8%；归母净利润8.1亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润7.3亿元，同比-11.9% [1] - 26Q3收入16.3亿元，同比+17.6%；归母净利润2.1亿元，同比+22.7%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+28.7% [1] - 26Q3线上收入占比提升至56.5% [2] 销售端：分品牌 - 26Q1-3主品牌汤臣倍健营收27.9亿元，同比+4.2%；26Q3同比+8.6%，增速较上半年明显提升 [2] - 26Q1-3健力多营收5.8亿元，同比+0.9%；26Q3同比-7.4%，受线下药店客流分流拖累有所承压 [2] - 26Q1-3 Life-Space营收10.7亿元，同比+13.5%；26Q3同比+46.9%，受益益生菌赛道景气与跨境渠道优势延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 主品牌中维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] 销售端：分渠道 - 26Q1-3线上营收同比+19.8%，26Q3同比+30.0%；公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 26Q1-3线下营收同比-2.2%，26Q3同比+5.2%单季转正 [2] - 商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但通过营销模式升级与健力多OTC产品放量，降幅优于行业大盘 [2] 利润端 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%，同比-0.2pct，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年逐步体现及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段流量投放、广告及平台费用同比增加 [3] - 26Q1-3管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct；Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为68.79/75.44/82.75亿元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归母净利润分别为7.26/8.53/9.66亿元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年毛利率分别为68.20%/68.52%/68.83%，净利率分别为11.02%/11.80%/12.18% [17] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] 可比公司估值 - 民生健康26E/27E PE为45x/28x，24-27年净利润CAGR为16% [11] - 云南白药26E/27E PE为17x/16x，24-27年净利润CAGR为8% [11] - 同仁堂26E/27E PE为27x/24x，24-27年净利润CAGR为-3% [11] - 可比公司27E PE平均值23x、中间值24x [11]