投资评级 - 报告维持汤臣倍健"买入"评级 [1][4] - 目标价为人民币11.50元 [4][6] - 前次目标价为12.00元，对应26年30x PE [4] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量 [1][2] - 收入端Q3线上提速明显、Life-Space延续高增，线下渠道单季同比转正 [1] - 利润端收入规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1][3] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 销售端总结 - 26Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润53.0/8.1/7.3亿元，同比+7.8%/-10.4%/-11.9% [1] - 26Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润16.3/2.1/1.7亿元，同比+17.6%/+22.7%/+28.7% [1] - 分品牌：26Q1-3主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space营收27.9/5.8/10.7亿元，同比+4.2%/+0.9%/+13.5% [2] - 26Q3主品牌/健力多/Life-Space同比+8.6%/-7.4%/+46.9%（Life-Space25年基数按国内+境外口径加总）[2] - Q3主品牌增速较上半年明显提升，维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] - Life-Space受益生菌赛道景气与跨境渠道优势，Q3延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 健力多受线下药店客流分流拖累，有所承压 [2] - 分渠道：26Q1-3线上/线下营收同比+19.8%/-2.2%，对应26Q3同比+30.0%/+5.2% [2] - Q3线上收入占比提升至56.5%，公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 线下商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但降幅优于行业大盘 [2] 利润端总结 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%、同比-0.2pct [3] - Q3毛利率同比小幅回落，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年起逐步体现，以及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段的流量投放，广告及平台费用同比增加 [3] - 管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct，其中Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为6,879/7,544/8,275百万元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归属母公司净利润分别为726.05/852.61/965.77百万元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] - 预计26-28年PE分别为21.95/18.69/16.50倍，PB分别为1.35/1.26/1.17倍 [9] - 可比公司估值表：民生健康/云南白药/同仁堂27E PE分别为28/16/24倍，平均值23倍、中间值24倍 [11] 基本数据 - 收盘价（截至10月23日）9.42元，市值15,936百万元 [6] - 6个月平均日成交额147.14百万元，52周价格范围9.04-13.05元 [6]