投资评级 - 报告维持对中国建材的“买入”投资评级 [1][6] - 目标价为4.15港元，前值为5.85港元 [5][6] - 目标价基于2027年BVPS 12.61元及0.3xPB，较2021年以来PB均值折价30% [5] 核心观点 - 公司在行业下行周期中坚定引领供给侧改革，新材料和海外业务展现较高韧性，结构优化成效显著 [1] - 基础建材与新材料业务加速分化，新材料业务（电子布等）成为短期盈利支撑，基础建材业务ASP下滑拖累核心业绩 [1][2][4] - 26年前三季度累计收入1300亿元，同比-2.6%；归母净利润-7.3亿元，较去年同期29.6亿元由盈转亏，基本符合此前预亏的7.6亿元 [1] - Q3单季度收入485亿元，同比-3.3%/环比+6.1%；归母净利1.0亿元，同比-93.7%，但较26年Q1/Q2的-1.8/-6.5亿元实现盈利，主要受益于电子布等新材料业务盈利增长 [1] - 下调26-28年归母净利预测至1.2/32/55亿元（较前值18/46/66亿元分别下调93%/32%/16%），因水泥下游需求恢复及行业竞合格局改善慢于预期 [5] - 预计26Q4基础建材亏损有望改善、新材料盈利环比进一步提升，近期水泥行业治理超产提速、行业竞合共识增强 [5] 基础建材业务 - 26年前三季度综合毛利率18.1%，同比-2.8pct，主因水泥熟料、混凝土和骨料等基础建材业务ASP同环比下降 [2] - 公司努力降本增效实现单位成本下降，但仍无法弥补价格端下滑 [2] - 受益于电子布等新材料业务ASP环比提升，综合毛利率较26H1提升1.9pct [2] - 基础建材业务承压导致前三季度利润总额同比-71.1%至23.4亿元 [2] - 26年前三季度信用及资产减值损失合计约22.0亿元，较去年同期6.6亿元明显增加 [4] - 随着国内产能优化和资产再梳理，加快国内协作和海外拓展，有望为基础建材中长期盈利改善提供基础 [4] 新材料业务 - 公司前期在玻纤电子布、高性能碳纤维和超薄超强锂电池隔膜等新材料业务积极布局，2026年以来新材料逐渐成为业绩增长的重要支撑 [4] - 公司进一步加大各子公司在相应领域的资本开支和投入，有望提升新材料未来盈利占比 [4] - 新材料业务集中在非全资子公司，所得税费用/少数股东收益为15.4/15.3亿元，同比基本持平/-57.7%，降幅少于利润总额降幅，拖累归母净利亏损 [2] 费用与现金流 - 前三季度销售/管理/研发/财务费用合计约195.6亿元，同比-1.3%；期间费用率15.1%，同比+0.2pct [3] - 销售费用27.9亿元，同比-4.4%；管理费用97.2亿元，同比+2.1%；研发费用35.9亿元，同比-11.0%；财务费用34.6亿元，同比+3.6% [3] - 管理和财务费用同比小幅提升，是推动期间费用率上行的主要因素 [3] - 期末资产负债率63.8%，较年初+1.9pct [3] - 前三季度经营现金流净额23.0亿元，同比-68.6%；期末现金及现金等价物354.0亿元，较上年同期241.2亿元同比增加，受益于筹资资金增加 [3] 盈利预测与估值 - 预计26-28年营业收入分别为171,701/178,868/187,683百万元，同比-3.5%/+4.2%/+4.9% [10][17] - 预计26-28年EPS分别为0.02/0.42/0.72元 [10][17] - 预计26-28年ROE分别为0.13%/3.34%/5.61% [10] - 预计26-28年PE分别为160.60/6.12/3.52倍，PB分别为0.21/0.20/0.19倍 [10] - 预计26-28年股息率分别为6.07%/6.71%/7.29% [10] - 下调水泥和熟料销量假设：26-28年调整后分别为212/208/207百万吨，较前值下调1.8% [11] - 下调水泥和熟料ASP假设：26-28年调整后分别为210/210/214元/吨，较前值下调1.0%/4.4%/6.4% [11] - 下调水泥和熟料吨毛利假设：26-28年调整后分别为16/17/19元/吨，较前值下调11.9%/31.8%/40.2% [11] - 下调毛利率假设：26-28年调整后分别为17.9%/18.9%/19.9%，较前值下调0.7/1.3/1.6pct [11] - 基本数据：收盘价2.90港币（截至10月23日），市值21,982百万港币，52周价格范围2.79-7.26港币 [7]