投资评级 - 报告对仙乐健康维持“增持”评级 [4][6] - 预计2026-2028年对应PE分别为21.1倍、15.4倍、12.3倍 [4][6] 核心观点 - 2026年前三季度营业收入30.7亿元，同比下降6.9%；归母净利润2.3亿元，同比下降11.7%；扣非归母净利润2.2亿元，同比下降12.0% [6] - 26Q3营业收入10.1亿元，同比下降18.9%；归母净利润7694.3万元，同比下降22.4%；扣非归母净利润7547.0万元，同比下降11.2% [6] - 收入端阶段性承压，美洲业务受美国关税政策变化影响仍待修复，个人护理业务核心资产处置完成，经营资源进一步聚焦营养健康主业 [6] - 中国区受行业监管政策趋严影响，客户对新品上市及营销投入更审慎，项目转化及订单释放节奏放缓 [6] - 欧洲区依托本地销售、德国工厂本地交付与中国研发制造及供应链协同优势，经营规模与盈利能力同步提升 [6] - 亚太及其他地区受益于澳新核心客户合作深化及重点产品放量 [6] - 前三季度毛利率34.2%，同比提升1.9pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/11.2%/3.1%/3.4%，同比-0.4/+0.5/+0.0/+1.3pct [6] - 前三季度归母净利率7.5%，同比下降0.4pct；扣非归母净利率7.0%，同比下降0.4pct [6] - 美国关税退税对盈利形成一定支撑，但汇兑损失、融资利息费用增加及政府补助减少对盈利形成拖累 [6] - 调整盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为41.03、43.36、46.73亿元，同比-4%、+6%、+8%（2026、2027年前值为50.89、56.17亿元）[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.58、3.53、4.43亿元，同比+89%、+37%、+26%（2026、2027年前值为4.52、5.32亿元）[6] 收入端分析 - 2026年前三季度营业收入30.7亿元，同比下降6.9% [6] - 美洲区经营表现阶段性承压，主要受美国关税政策变化对出口业务的影响 [6] - 伴随个人护理业务相关核心资产处置完成，经营资源进一步聚焦营养健康主业 [6] - 中国区受行业监管政策趋严影响，部分客户对新品上市及营销投入更加审慎，项目转化及订单释放节奏有所放缓 [6] - 欧洲区依托本地销售、德国工厂本地交付与中国研发制造及供应链的协同优势，经营规模与盈利能力同步提升 [6] - 亚太及其他地区受益于澳新核心客户合作深化及重点产品放量 [6] 利润端分析 - 2026年前三季度毛利率34.2%，同比提升1.9pcts [6] - 销售费用率7.9%，同比-0.4pct；管理费用率11.2%，同比+0.5pct；研发费用率3.1%，同比+0.0pct；财务费用率3.4%，同比+1.3pct [6] - 前三季度归母净利率7.5%，同比下降0.4pct；扣非归母净利率7.0%，同比下降0.4pct [6] - 美国关税退税对盈利形成一定支撑，但汇兑损失、融资利息费用增加及政府补助减少对盈利形成拖累 [6] 产能与全球化布局 - 美国工厂软糖二线已建成投产并稳步爬坡 [6] - 德国工厂软胶囊产线持续满产运行，新自动化包装线已启用 [6] - 泰国生产基地一期规划年产能24亿粒营养软糖，预计2027年正式投产，二期投资已获董事会审批 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为41.03、43.36、46.73亿元，同比-4%、+6%、+8% [4][6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.58、3.53、4.43亿元，同比+89%、+37%、+26% [4][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.84、1.15、1.44元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为8%、10%、12% [4] - 预计2026-2028年P/E分别为21.1、15.4、12.3倍，P/B分别为1.7、1.6、1.4倍 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为33.6%、34.1%、34.5%，净利率分别为5.6%、7.7%、9.5% [7] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为-3.7%、5.7%、7.8%，归母净利润增长率分别为89.1%、36.6%、25.5% [7]