投资评级 - 维持“增持”评级，目标价13.65元人民币 [1][4] - 前次目标价19.74元（对应21倍26年PE），本次下调至13.65元（对应27年15倍PE） [4] 核心观点 - 26Q3营收6.85亿元（yoy+9.50%，qoq+3.68%），归母净利润0.84亿元（yoy-29.07%，qoq-29.60%），扣非净利润0.85亿元（yoy-14.33%，qoq-29.73%），Q3盈利低于前瞻预期（1.3亿元） [1] - 26Q1-Q3营收20.03亿元（yoy+10.06%），归母净利润3.16亿元（yoy-6.26%），扣非净利润3.15亿元（yoy+1.00%） [1] - Q3销量及收入环比增长，但受原料价格传导时滞影响利润下滑 [1] - 原料价格极端波动有望缓和，新项目爬坡有望助力未来成长，公司有望延续稳健增长态势 [1][3] - 下调26-28年归母净利润预测至4.33/5.37/6.12亿元（前值5.5/6.3/6.8亿元，下调幅度22%/14%/10%），同比-1%/24%/14%，对应EPS为0.73/0.91/1.04元 [4] Q3经营分析 - 26Q3表面活性剂销量约5.17万吨，同环比持平/+17.2%；平均售价约1.32万元/吨，同环比+10.2%/-11.5%；对应收入约6.84亿元，同环比+9.9%/+3.7% [2] - 战略性新兴板块销量约1.70万吨，同环比+27.1%；对应收入2.08亿元，同环比+9.4%/+3.9%，平均售价同环比+9.1%/-18.2% [2] - 前三季度环氧乙烷、环氧丙烷平均采购价分别同比+10.9%/+27.2%，两类原料在Q3呈现单边上涨走势 [2] - 受价格传导时滞影响，26Q3综合毛利率同比-1.7pct、环比-6.1pct至23.3%，净利率环比-5.9pct至12.3% [2] 原料价格与成本传导 - 截至10月23日，环氧丙烷/环氧乙烷价格较9月底分别+2%/持平至11400/9700元/吨，10月以来主要原材料价格已转为窄幅震荡 [3] - 伴随前期高价原料库存逐步消化、产品价格陆续调整，成本传导压力有望边际减轻 [3] 项目进展与产能 - 截至26年9月末，在建工程余额12.28亿元，较25年末增长75.8% [3] - 现有两个生产基地已保持较高产能利用水平，第三工厂皇马开眉客一期、二期项目正在同步推进中，公司预计产能爬坡将从2027年开始 [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：2025年24.04亿元、2026E 25.25亿元（+5.00%）、2027E 28.27亿元（+11.99%）、2028E 30.53亿元（+8.00%） [9] - 归母净利润预测：2025年4.37亿元、2026E 4.33亿元（-0.90%）、2027E 5.37亿元（+24.20%）、2028E 6.12亿元（+13.91%） [9] - EPS预测：2025年0.74元、2026E 0.73元、2027E 0.91元、2028E 1.04元 [9] - ROE预测：2025年12.67%、2026E 11.56%、2027E 12.91%、2028E 13.14% [9] - PE估值：2025年15.18倍、2026E 15.32倍、2027E 12.33倍、2028E 10.83倍 [9] - PB估值：2025年1.92倍、2026E 1.77倍、2027E 1.59倍、2028E 1.42倍 [9] - 股息率：2025年2.04%、2026E-2028E均为1.78% [9] - 结合可比公司27年Wind一致预期平均15倍PE估值，给予公司27年15倍PE [4] 可比公司估值 - 利安隆（603181 CH）股价11.26元，市值66亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.91/1.05/1.19元，PE分别为12/11/9倍 [10] - 晨化股份（300610 CH）股价9.48元，市值20亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.47/0.57/0.64元，PE分别为20/17/15倍 [10] - 苏博特（603916 CH）股价9.71元，市值41亿元，2026E/2027E/2028E EPS分别为0.39/0.54/0.64元，PE分别为25/18/15倍 [10] - 可比公司平均PE：2026E 19倍、2027E 15倍、2028E 13倍 [10] 基本数据 - 收盘价11.26元人民币（截至10月23日），市值66.29亿元人民币 [6] - 6个月平均日成交额1.07亿元人民币 [6] - 52周价格范围11.11-18.68元人民币 [6] 财务预测摘要 - 毛利率预测：2024年24.98%、2025年26.20%、2026E 27.10%、2027E 28.00%、2028E 29.00% [15] - 净利率预测：2024年17.05%、2025年18.16%、2026E 17.14%、2027E 19.01%、2028E 20.05% [15] - 资产负债率预测：2024年19.70%、2025年20.15%、2026E 19.48%、2027E 16.61%、2028E 13.39% [15] - 经营活动现金流预测：2024年0.94亿元、2025年4.51亿元、2026E 5.65亿元、2027E 6.54亿元、2028E 8.15亿元 [15] - 资本支出预测：2024年2.52亿元、2025年2.85亿元、2026E 3.66亿元、2027E 3.16亿元、2028E 3.16亿元 [15]