投资评级 - 报告维持对普洛药业的“买入”评级 [3][9] - 报告预计公司2026-2028年EPS分别为0.81元、1.08元、1.29元，前值分别为0.92元、1.09元、1.29元 [9] - 2026年10月23日收盘价对应2026年PE为24倍，2027年为18倍 [9] 核心观点 - 2026Q1-Q3公司收入与利润受主动收缩低毛利原料药业务、汇兑损失、薪酬费用上行拖累，但CDMO业务加速放量、在手订单大幅增长 [1] - 报告看好公司进入新一轮供给能力升级驱动的多板块协同发展的高质量增长周期 [1][9] - 汇兑损失与薪酬增加拖累短期利润，前三季度汇兑损益同比影响约6300万元，员工薪酬影响约5000万元 [1] - 看好CDMO交付提速，在手订单创阶段新高，随着验证批次项目、二期项目陆续转入商业化，CDMO收入增速有望持续抬升 [1] - 原料药板块伴随行业产能出清持续推进、品种储备逐步落地，基本面有望逐步筑底修复 [1] - 药品业务持续推动差异化品种布局，有望为业务转型提供动能 [2] - 生物类似药依托外部产业伙伴补齐生物大分子能力短板，打造继原料药/制剂、小分子CDMO之后的全新增长曲线 [2] - 预计Q4 CDMO毛利率随商业化订单占比提升修复，叠加氟苯尼考价格修复，公司盈利水平有望迎来边际改善 [3][8] 财务表现 - 2026Q1-Q3公司营收68.35亿元（YOY-11.97%），归母净利润6.14亿元（YOY-12.37%），扣非归母净利润5.68亿元（YOY-12.22%）[1] - Q3单季营收20.11亿元（YOY-13.28%），归母净利润0.91亿元（YOY-33.47%），扣非0.73亿元（YOY-42.41%）[1] - 2026Q3销售毛利率23.13%，同比下降0.23pct，销售净利率4.48%，同比下降1.43pct [3] - 费用端：销售费用率3.86%（同比-1.45pct），管理费用率6.06%（同比+1.37pct），研发费用率7.38%（同比+1.31pct），财务费用率1.22%（同比+1.56pct）[8] - 财务摘要预计2026-2028年营业收入分别为9121百万元、10302百万元、11911百万元，同比增速分别为-6.77%、12.94%、15.62% [11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为934百万元、1251百万元、1491百万元，同比增速分别为4.89%、33.92%、19.17% [11] - 预计2026-2028年毛利率分别为28.23%、29.84%、31.00%，ROE分别为10.24%、12.14%、12.52% [12] CDMO业务 - 2026年前三季度CDMO业务实现营业收入20.5亿元（YOY+21.38%），其中Q3单季收入6.42亿元（YOY+41%）[1] - 项目端总项目数达1715个（YOY+38%），其中商业化项目增长10%，临床期项目增长51%，报价项目增长27% [1] - 业务转型升级进展顺利，从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂” [1] - 截至2026Q3，DS项目中商业化项目31个（YOY+24%），验证期项目33个（YOY+28%），小试中试项目122个（YOY+37%）[1] - 新分子领域：多肽在研项目81个，ADC在研项目55个，分子胶、环肽等复杂分子已形成商业化订单承接能力 [1] - 截至2026Q3，后续三年内将交付的商业化在手订单金额预计超78亿元，较去年同期约52亿元增长约50% [1] - 同步推进新一轮CDMO产能建设，计划新建5个大型车间、改造2个车间，共计7个车间，总投资近20亿元 [1] - 根据公司交流纪要，四季度仍持续有新订单签署，净新增订单预计还会增长 [1] - CDMO业务Q3毛利率35.5%，同比下降主要系临床期项目交付占比显著高于商业化项目，后续随着商业化订单逐渐放量，毛利率将逐步回归到正常区间40%-45%左右 [3][8] 原料药及中间体业务 - 2026年前三季度实现营业收入40.28亿元（YOY-22%），毛利率16.1%（同比+3.23pct），收入下滑主要系公司主动收缩低毛利业务所致 [1] - 其中Q3收入11亿元（YOY-26%）[1] - 根据公司投资者交流会，公司近3年将完成30-50个新品种DMF中报，为API业务提供新增量 [1] - 原料药业务毛利率12.6%（同比+1.5pct），其中氟苯尼考价格9月已有回升，对Q4原料药毛利率的边际拖累有望消除 [8] 药品业务 - 2026年前三季度实现营业收入7.16亿元（YOY-14%），毛利率56%（同比-4pct）[2] - Q3收入1.83亿元（YOY-27%），毛利率46%（同比-14pct），主要受集采续约价格调整、仿制药竞争加剧及抗生素淡季影响 [2] - 公司持续推动差异化品种布局，通过心脑血管、精神类、消化类新品种及改良新药建立差异化竞争优势 [2] 生物类似药业务 - 公司通过控股平台安特禹泰与药明生物、多宁生物签署战略合作框架协议（2026年7月）[2] - 管线方面目前已有5个在研项目，2027年还将持续新增项目布局 [2] - 计划2027年Q4在美国申报2-3个项目IND，申报前后有望落地许可协议 [2] - 产能端拟2027年启动自有大分子工厂设计，2028-2029年推进单抗、ADC工厂建设，目标2030年投产 [2]