投资评级 - 报告对学大教育维持“买入”评级，上次评级亦为“买入” [1] - 最新收盘价33.41元，总市值40.71亿元，自由流通市值40.58亿元，自由流通股数121.47百万股 [1] - 2026年10月26日收盘价33.41元对应26-28年PE分别为12/10/9倍 [4] 核心观点 - 2026Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.57/0.2/0.17亿元，同比增长8.59%/1297.04%/830.97%，Q3淡季不淡，业绩超市场预期，主要由于拓品类（高考复读、艺考等）平滑了一对一业务的淡季影响 [2] - 公司公告以不超过5000万元增资开源中国、持股不超过1.23%，共同推进AI在教育场景中的应用 [2] - 短期来看行业β升温，K12教培暑期价格战趋缓，公司作为一对一培训龙头重启扩张、净利率提升的逻辑仍存 [4] - 中长期来看，高利润率的小班组和全日制基地业务有望带动公司整体净利率改善 [4] 经营分析 - 26Q3合同负债为12.77亿元，同比增长6.13%，增速有所放缓 [3] - 26Q3销售收现为14.05亿元，同比增长7.75% [3] - 26Q3公司毛利率为26.7%，同比下降0.4PCT；归母净利率为2.6%，同比提升2.4PCT [3] - 净利率提升主要由于销售费用率下降1.1PCT、管理费用率下降2.3PCT、研发及财务费用率下降0.35PCT [3] 盈利预测与估值 - 维持26-28年收入预测36.12/40.56/45.43亿元 [4] - 维持26-28年归母净利预测3.42/4.03/4.68亿元 [4] - 对应26-28年EPS为2.80/3.31/3.84元 [4] - 营业收入YoY：2024A为25.9%，2025A为15.8%，2026E为11.9%，2027E为12.3%，2028E为12.0% [6] - 归母净利润YoY：2024A为16.8%，2025A为8.6%，2026E为75.1%，2027E为17.9%，2028E为16.2% [6] - 毛利率：2024A为34.6%，2025A为33.5%，2026E为33.3%，2027E为33.4%，2028E为33.5% [6] - 每股收益：2024A为1.52元，2025A为1.64元，2026E为2.80元，2027E为3.31元，2028E为3.84元 [6] - ROE：2024A为21.8%，2025A为20.6%，2026E为26.5%，2027E为23.8%，2028E为21.7% [6] - 市盈率：2024A为21.27倍，2025A为19.68倍，2026E为11.53倍，2027E为9.77倍，2028E为8.41倍 [6] 财务报表关键数据 - 利润表：2025A营业总收入3,227百万元，2026E为3,612百万元，2027E为4,056百万元，2028E为4,543百万元 [8] - 利润表：2025A营业成本2,147百万元，2026E为2,411百万元，2027E为2,703百万元，2028E为3,023百万元 [8] - 利润表：2025A销售费用246百万元，2026E为237百万元，2027E为287百万元，2028E为315百万元 [8] - 利润表：2025A管理费用476百万元，2026E为392百万元，2027E为445百万元，2028E为493百万元 [8] - 利润表：2025A研发费用61百万元，2026E为37百万元，2027E为10百万元，2028E为6百万元 [8] - 利润表：2025A营业利润274百万元，2026E为500百万元，2027E为575百万元，2028E为671百万元 [8] - 利润表：2025A归母净利润195百万元，2026E为342百万元，2027E为403百万元，2028E为468百万元 [8] - 资产负债表：2025A资产合计3,981百万元，2026E为4,971百万元，2027E为5,501百万元，2028E为5,952百万元 [8] - 资产负债表：2025A负债合计3,058百万元，2026E为3,706百万元，2027E为3,833百万元，2028E为3,816百万元 [8] - 资产负债表：2025A股东权益合计923百万元，2026E为1,265百万元，2027E为1,668百万元，2028E为2,136百万元 [8] - 现金流量表：2025A经营活动现金流739百万元，2026E为1,280百万元，2027E为728百万元，2028E为661百万元 [8] - 现金流量表：2025A投资活动现金流-242百万元，2026E为-13百万元，2027E为0，2028E为-3百万元 [8] - 现金流量表：2025A筹资活动现金流-598百万元，2026E为-24百万元，2027E为-24百万元，2028E为-24百万元 [8] - 现金流量表：2025A现金净流量-101百万元，2026E为1,244百万元，2027E为704百万元，2028E为634百万元 [8] - 主要财务指标：2025A净利润率6.0%，2026E为9.5%，2027E为9.9%，2028E为10.3% [8] - 主要财务指标：2025A总资产收益率ROA为4.9%，2026E为6.9%，2027E为7.3%，2028E为7.9% [8] - 主要财务指标：2025A资产负债率76.8%，2026E为74.6%，2027E为69.7%，2028E为64.1% [8] - 主要财务指标：2025A流动比率0.50，2026E为0.76，2027E为0.95，2028E为1.15 [8] - 主要财务指标：2025A每股净资产7.77元，2026E为10.58元，2027E为13.88元，2028E为17.72元 [8] - 主要财务指标：2025A每股经营现金流6.06元，2026E为10.51元，2027E为5.98元，2028E为5.42元 [8] - 估值分析：2025A PB为5.04倍，2026E为3.10倍，2027E为2.36倍，2028E为1.85倍 [8]