投资评级 - 报告维持三美股份“优于大市”评级 [5][9] - 报告谨慎下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为22.5/27.7/29.6亿元（前值为24.2/29.1/31.2亿元），同比增长9%/23%/7% [9][40] - 摊薄EPS预计为3.68/4.54/4.85元，对应当前股价PE为12.0/9.7/9.1X [9][40] - 收盘价44.01元，总市值/流通市值26867/26867百万元，52周最高价/最低价87.20/40.61元 [5] 核心观点 - 制冷剂“量缩价增”，长期景气度延续，公司作为行业领先企业将持续受益于三代制冷剂长期景气周期 [1][9] - 短期制冷剂呈现“价格向上、销量承压”的情况，但中长期供给受限、需求刚性的逻辑未变 [3][38] - 在配额制度刚性约束下，公司凭借行业领先配额地位，在R134a、R125、R32等主流产品上分别拥有23.60%、18.32%、11.71%的全国生产配额，市场竞争优势明显 [2][21] - 公司积极延伸产业链，向氟聚合物、电子化学品等高附加值领域布局，储备长远发展动能 [4][39] 2026年前三季度整体业绩 - 公司实现营业收入53.22亿元，同比增长20.16% [1][11] - 实现归母净利润16.29亿元，同比增长2.38% [1][11] - 实现扣非归母净利润15.95亿元，同比增长0.94% [1][11] - 收入端在制冷剂产品价格支撑下保持较快增长，但归母净利润增速相对偏低，一方面由于所得税费用从去年同期的4.04亿元增至6.50亿元，另一方面原料如硫酸、三氯乙烯、偏氯乙烯等价格上涨较高，对毛利率形成一定拖累 [1][11] 2026年第三季度单季业绩 - 实现营业收入19.08亿元，同比增长19.15%，环比下降5.34% [2][11] - 实现归母净利润5.59亿元，同比下降6.34%，环比下降约1.06% [2][11] - 实现扣非归母净利润5.51亿元，同比下降7.19%，环比增长0.70% [2][11] - 三季度收入端延续较快增长，但利润端同比转负，除所得税同比增加外，原料成本大幅提升、出口受阻导致销量下滑也造成了一定影响 [2][11] 制冷剂业务经营情况 - 2026年前三季度氟制冷剂销量为9.08万吨，同比下降4.82%；其中第三季度销量为3.02万吨，同比下降9.58%，主要与三代制冷剂出口受阻有关 [2][21] - 2026年前三季度制冷剂销售均价达到4.82万元/吨，同比上涨20.99%；其中第三季度销售价格为4.93万元/吨，同比提升19.3%，环比提升1.7% [2][21] - 三季度、四季度行业长协价格仍延续上涨，核心品种如R32三季度长协价环比上涨2900元/吨，四季度上涨500元/吨，表明配额约束下龙头议价能力仍然较强 [3][38] - 三季度公司利润下滑，核心是销量端受出口发货节奏、地缘扰动影响，三季度产品产销量下降进一步压制单季盈利 [3][38] 制冷剂市场价格情况 - R22价格季节性回落，2026年Q3均价为2.26万元/吨；截至10月24日，R22现货报价回落至1.8-2.0万元/吨 [32] - R32 2026年Q3均价达6.36万元/吨，市场报价提升至6.5-6.6万元/吨 [32] - R134a 2026年Q3均价上涨至6.37万元/吨，当前报价上涨至6.5-7.0万元/吨 [32] - R410a受R32及R125提价带动，2026年Q3均价达5.85万元/吨，当前报价跟涨至6.0-6.1万元/吨 [32] 氟发泡剂业务 - 公司氟发泡剂产品R141b根据政策要求已进入产品生命周期末期 [3][38] - 2026年前三季度该板块外销量为626吨，同比下降90%；营业收入为0.22亿元，同比下降86% [3][38] - 业务按计划退出对公司整体业绩影响较小 [3][38] 产业链延伸与项目建设 - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯（FEP）、催化剂项目、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目已建成的20万吨/年烧碱产能等均已进入试生产阶段 [4][39] - 福建东莹1500吨/年六氟磷酸锂项目处于技改阶段 [4][39] - 浙江三美5000吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）项目处于设备安装阶段 [4][39] - 公司积极布局第四代制冷剂（HFOs），如HFO-1234yf等，积极切入新一代产品市场，为未来技术迭代和市场拓展奠定基础 [4][39] 电子化学品布局 - 公司通过联营企业浙江森田新材料（持股51%）布局电子级氢氟酸及BOE蚀刻液等电子化学品领域 [9][39] - 2026年上半年森田新材实现净利润3071.53万元，为公司贡献投资收益1527.43万元，未来有望成为公司新的利润增长点 [9][39] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预计2026E/2027E/2028E分别为68.60/73.31/75.46亿元，同比增长17.3%/6.9%/2.9% [10] - 归母净利润预计2026E/2027E/2028E分别为22.46/27.70/29.60亿元，同比增长9.0%/23.3%/6.9% [10] - 每股收益预计2026E/2027E/2028E分别为3.68/4.54/4.85元 [10] - EBIT Margin预计2026E/2027E/2028E分别为43.1%/47.0%/48.3% [10] - 净资产收益率（ROE）预计2026E/2027E/2028E分别为23.2%/23.9%/21.6% [10] - 市盈率（PE）预计2026E/2027E/2028E分别为12.0/9.7/9.1倍 [10] - EV/EBITDA预计2026E/2027E/2028E分别为9.0/7.5/7.0倍 [10] - 市净率（PB）预计2026E/2027E/2028E分别为2.78/2.31/1.96倍 [10] 可比公司估值 - 东岳集团（0189.HK）收盘价9.47元，2026E/2027E PE分别为6.38/5.57倍，PB为0.92 [41] - 巨化股份（600160）收盘价30.28元，2026E/2027E PE分别为18.38/13.28倍，PB为3.68 [41] - 昊华科技（600378）收盘价34.67元，2026E/2027E PE分别为21.40/17.60倍，PB为2.39 [41]