投资评级 - 报告对亚钾国际维持“买入”评级 [3] - 当前股价34.68元，总市值320.46亿元，流通市值281.30亿元，总股本9.24亿股，流通股本8.11亿股 [1] - 一年最高最低价分别为71.58元/32.38元，近3个月换手率107.63% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为28.58亿元、35.81亿元、41.20亿元，EPS分别为3.09元、3.88元、4.46元/股，当前股价对应PE为11.2倍、8.9倍、7.8倍 [3] 核心观点 - 钾肥销量下降拖累Q3业绩表现，看好钾肥产能持续扩张、非钾业务协同发展 [3] - 公司2026年前三季度实现营收54.7亿元，同比+41.5%；归母净利润18.36亿元，同比+34.7%；扣非净利润19.42亿元，同比+42.6% [3] - 2026Q3实现营收16.48亿元，同比+22.6%、环比-29.4%；归母净利润4.86亿元，同比-4.4%、环比-40.6%；扣非净利润5.95亿元，同比+17.6%、环比-27.1% [3] - 非经常性损益主要是计提资产减值损失1.65亿元，钾肥销量下降拖累Q3业绩环比承压 [3] - 下调2026-2028年盈利预测，归母净利润分别下调2.97亿元、4.28亿元、4.09亿元 [3] - 看好公司低成本扩张钾肥产能，开拓非钾业务，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进 [3] 钾肥产销与价格 - 2026年前三季度氯化钾产量216.08万吨（同比+44.2%），销量186.68万吨（同比+22.5%），整体营收54.7亿元（同比+41.5%），测算均价2,930元/吨（同比+15.5%） [4] - 2026Q3氯化钾产量66.59万吨（同比+37.4%、环比-21.5%），销量55.43万吨（同比+15.7%、环比-29.1%），测算均价2,974元/吨（同比+5.9%、环比-0.3%） [4] - 受老挝雨季、当地基础设施影响，公司钾肥产品运输效率阶段性下降 [4] - 2026年前三季度氯化钾单位售价2,930元/吨（同比+15.5%），单位成本1,174元/吨（同比+12.7%），单位毛利1,756元/吨（同比+17.5%） [8] - 2026Q3氯化钾单位售价2,974元/吨（同比+5.9%、环比-0.3%），单位成本1,192元/吨（同比+10.3%、环比+3.8%），单位毛利1,782元/吨（同比+3.1%、环比-2.9%） [8] - 2026Q3氯化钾营收16.48亿元（同比+22.6%、环比-29.4%），成本6.60亿元（同比+27.7%、环比-26.4%），毛利9.88亿元（同比+19.4%、环比-31.2%） [8] - 10月28日氯化钾市场均价2,931元/吨，市场价格整体平稳，可流通货源仍较充裕，港口库存虽仍处相对高位但较前期高点有所边际回落，低价货源基本消失，市场心态进一步趋稳 [4] - 2026年10月以来氯化钾市场价格有所下跌，2026年5月以来国内氯化钾库存持续累积 [9] - 截至2026年10月28日，氯化钾市场均价2,931元/吨，较2026年初-10.7%，同比-9.1%，历史分位35.6% [16] - 氯化钾东南亚CFR 401美元/吨（较年初+13.8%、同比+10.9%），巴西CFR 368美元/吨（较年初+1.5%、同比+4.7%），温哥华FOB 302美元/吨（较年初+0.8%、同比+3.6%） [16] 盈利能力 - 2026年前三季度销售毛利率59.9%、归母净利率33.6%，同比+1.01pcts、-1.68pcts [4] - 2026Q3销售毛利率59.93%、归母净利率29.48%，同比-1.62pcts、-8.30pcts，环比-1.61pcts、-5.56pcts [4] - 2026Q3氯化钾毛利率59.9%，同比-1.62pcts、环比-1.61pcts [8] - 2026Q3期间费用率10.5%，同比-1.97pcts、环比+0.70pcts；所得税率15.5%，同比-5.03pcts、环比-7.95pcts [8] - 2026Q3税金及附加率7.2%，同比+3.87pcts、环比-0.05pcts [8] 项目建设与产能规划 - 公司第三个100万吨/年钾肥项目已实现稳定生产 [4] - 第二个100万吨/年钾肥项目正在有序开展3主斜井井筒消缺加固等投运前工作，有望在2026年年内实现投运 [4] - 公司目标2026年实现300万吨产量，中期产量目标450-500万吨/年，长期产量目标700万吨以上/年 [4] 财务预测与估值指标 - 营业收入预测：2024A 35.48亿元、2025A 53.25亿元、2026E 77.10亿元、2027E 98.40亿元、2028E 117.57亿元，同比增速分别为-9.0%、50.1%、44.8%、27.6%、19.5% [6] - 归母净利润预测：2024A 9.50亿元、2025A 16.73亿元、2026E 28.58亿元、2027E 35.81亿元、2028E 41.20亿元，同比增速分别为-23.0%、76.0%、70.9%、25.3%、15.1% [6] - 毛利率预测：2024A 49.5%、2025A 58.6%、2026E 60.2%、2027E 59.9%、2028E 58.7% [6] - 净利率预测：2024A 26.8%、2025A 31.4%、2026E 37.1%、2027E 36.4%、2028E 35.0% [6] - ROE预测：2024A 6.8%、2025A 12.5%、2026E 17.8%、2027E 18.4%、2028E 17.5% [6] - P/E预测：2024A 33.7倍、2025A 19.2倍、2026E 11.2倍、2027E 8.9倍、2028E 7.8倍；P/B预测：2024A 2.6倍、2025A 2.4倍、2026E 2.0倍、2027E 1.6倍、2028E 1.4倍 [6] - 资产负债率预测：2024A 25.8%、2025A 33.2%、2026E 30.9%、2027E 26.2%、2028E 24.9% [17] - 经营活动现金流预测：2024A 12.64亿元、2025A 22.82亿元、2026E 47.11亿元、2027E 40.72亿元、2028E 61.67亿元 [17] - EBITDA预测：2024A 16.67亿元、2025A 27.61亿元、2026E 40.94亿元、2027E 49.52亿元、2028E 55.44亿元；EV/EBITDA预测：2024A 20.8倍、2025A 12.6倍、2026E 8.0倍、2027E 6.2倍、2028E 4.7倍 [17]