投资评级 - 报告维持亚钾国际（000893.SZ）“买入”评级 [3] - 当前股价34.68元，总市值320.46亿元，流通市值281.30亿元，总股本9.24亿股，流通股本8.11亿股 [1] - 一年最高最低股价分别为71.58元/32.38元，近3个月换手率107.63% [1] 核心观点 - 钾肥销量下降拖累Q3业绩表现，看好钾肥产能持续扩张、非钾业务协同发展 [3] - 公司发布2026年三季报，实现营收54.7亿元，同比+41.5%；归母净利润18.36亿元，同比+34.7%；扣非净利润19.42亿元，同比+42.6% [3] - 2026Q3实现营收16.48亿元，同比+22.6%、环比-29.4%；归母净利润4.86亿元，同比-4.4%、环比-40.6%；扣非净利润5.95亿元，同比+17.6%、环比-27.1% [3] - 非经常性损益主要是计提资产减值损失1.65亿元，钾肥销量下降拖累Q3业绩环比承压 [3] - 下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为28.58（-2.97）、35.81（-4.28）、41.20（-4.09）亿元，EPS分别为3.09、3.88、4.46元/股 [3] - 当前股价对应PE为11.2、8.9、7.8倍 [3] - 看好公司低成本扩张钾肥产能，开拓非钾业务，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进 [3] 钾肥产销与价格 - 2026年前三季度氯化钾产量216.08万吨（同比+44.2%），销量186.68万吨（同比+22.5%），整体营收54.7亿元（同比+41.5%），测算均价2,930元/吨（同比+15.5%） [4] - 2026Q3氯化钾产量66.59万吨（同比+37.4%、环比-21.5%），销量55.43万吨（同比+15.7%、环比-29.1%），测算均价2,974元/吨（同比+5.9%、环比-0.3%） [4] - 受老挝雨季、当地基础设施影响，公司钾肥产品运输效率阶段性下降 [4] - 2026年前三季度销售毛利率59.9%、归母净利率33.6%，同比+1.01、-1.68pcts [4] - 2026Q3销售毛利率59.93%、归母净利率29.48%，同比-1.62、-8.30pcts，环比-1.61、-5.56pcts [4] - 2026Q3氯化钾单位售价2,974元/吨（同比+5.9%、环比-0.3%），单位成本1,192元/吨（同比+10.3%、环比+3.8%），单位毛利1,782元/吨（同比+3.1%、环比-2.9%） [8] - 2026Q3氯化钾营收16.48亿元（同比+22.6%、环比-29.4%），成本6.60亿元（同比+27.7%、环比-26.4%），毛利9.88亿元（同比+19.4%、环比-31.2%） [8] - 2026Q3期间费用率10.5%（同比-1.97pcts、环比+0.70pcts），所得税率15.5%（同比-5.03pcts、环比-7.95pcts） [8] 项目建设与产能规划 - 公司第三个100万吨/年钾肥项目已实现稳定生产 [4] - 第二个100万吨/年钾肥项目正在有序开展3主斜井井筒消缺加固等投运前工作，有望在2026年年内实现投运 [4] - 公司目标2026年实现300万吨产量，中期产量目标450-500万吨/年，长期产量目标700万吨以上/年 [4] - 据百川盈孚数据，10月28日氯化钾市场均价2,931元/吨，市场价格整体平稳，可流通货源仍较充裕 [4] - 港口库存虽仍处相对高位，但较前期高点有所边际回落，低价货源基本消失，市场心态进一步趋稳 [4] 行业价格与库存 - 2026年10月以来氯化钾市场价格有所下跌，2026年5月以来国内氯化钾库存持续累积 [9] - 截至2026-10-28，氯化钾市场均价2,931元/吨，历史分位35.6%，较2026年初-10.7%，同比-9.1% [16] - 氯化钾东南亚CFR 401美元/吨（历史分位20.8%，较年初+13.8%，同比+10.9%），巴西CFR 368美元/吨（历史分位16.3%，较年初+1.5%，同比+4.7%） [16] - 氯化钾温哥华FOB 302美元/吨（历史分位16.4%，较年初+0.8%，同比+3.6%），西欧/北欧FOB 317美元/吨（历史分位24.0%，较年初+9.3%，同比+12.8%） [16] - 氯化钾波罗的海/黑海FOB 305美元/吨（历史分位24.1%，较年初+8.4%，同比+9.5%），约旦FOB 340美元/吨（历史分位20.9%，较年初+8.3%，同比+13.7%） [16] - 氯化钾以色列FOB 342美元/吨（历史分位24.7%，较年初+9.8%，同比+13.1%），美国海湾FOB 342美元/吨（历史分位80.0%，较年初+11.8%，同比+7.2%） [16] - 2026Q3氯化钾市场均价3,190元/吨，2026Q4（截至10月28日）均价3,019元/吨 [16] 财务预测与估值指标 - 营业收入：2024A 35.48亿元、2025A 53.25亿元、2026E 77.10亿元、2027E 98.40亿元、2028E 117.57亿元，YOY分别为-9.0%、50.1%、44.8%、27.6%、19.5% [6] - 归母净利润：2024A 9.50亿元、2025A 16.73亿元、2026E 28.58亿元、2027E 35.81亿元、2028E 41.20亿元，YOY分别为-23.0%、76.0%、70.9%、25.3%、15.1% [6] - 毛利率：2024A 49.5%、2025A 58.6%、2026E 60.2%、2027E 59.9%、2028E 58.7% [6] - 净利率：2024A 26.8%、2025A 31.4%、2026E 37.1%、2027E 36.4%、2028E 35.0% [6] - ROE：2024A 6.8%、2025A 12.5%、2026E 17.8%、2027E 18.4%、2028E 17.5% [6] - EPS（摊薄）：2024A 1.03元、2025A 1.81元、2026E 3.09元、2027E 3.88元、2028E 4.46元 [6] - P/E：2024A 33.7倍、2025A 19.2倍、2026E 11.2倍、2027E 8.9倍、2028E 7.8倍 [6] - P/B：2024A 2.6倍、2025A 2.4倍、2026E 2.0倍、2027E 1.6倍、2028E 1.4倍 [6] - EV/EBITDA：2024A 20.8倍、2025A 12.6倍、2026E 8.0倍、2027E 6.2倍、2028E 4.7倍 [17] - 资产负债率：2024A 25.8%、2025A 33.2%、2026E 30.9%、2027E 26.2%、2028E 24.9% [17] - 经营活动现金流：2024A 12.64亿元、2025A 22.82亿元、2026E 47.11亿元、2027E 40.72亿元、2028E 61.67亿元 [17] - 每股经营现金流（最新摊薄）：2024A 1.37元、2025A 2.47元、2026E 5.10元、2027E 4.41元、2028E 6.67元 [17] - 每股净资产（最新摊薄）：2024A 13.09元、2025A 14.46元、2026E 17.44元、2027E 21.17元、2028E 25.48元 [17]