投资评级 - 报告首次覆盖中控技术并给予“买入”评级 [7][98] - 预计公司2026—2028年归母净利润分别为5.59亿元、7.68亿元和10.36亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为115x、83x、62x [7][98] - 估值显著高于可比公司2026/2027/2028年PE均值25x、21x、18x，主要因工业时序大模型产品稀缺、赛道空间大（国内约6万家流程工业企业、28万套装置）以及控制系统领先份额与客户资源壁垒 [94][95] 核心观点 - 中控技术正从流程工业自动化龙头向工业AI平台型公司升级，以DCS、SIS领先市场份额和长期工业现场积累为基础，围绕TPT时序大模型与UCS通用控制系统构建AOP自主运行工厂，实现从工业数据获取、状态识别、智能决策到现场控制执行的闭环 [7][97] - 工业AI正从辅助决策迈向自主运行，流程工业迎来物理AI商业化拐点，TPT与UCS协同形成“感知—认知—决策—执行—反馈”完整闭环，推动流程工厂由L3传统自动化向L5自主运行演进 [7][73] - 2025年受下游资本开支承压、业务结构变化及战略投入刚性影响，公司收入和利润短期承压，工业AI成为推动商业模式升级的核心方向 [7][30] - TPT正从工业时序大模型向工业智能体平台演进，TPT 2.0融合工业知识和工艺机理，采用MoE架构对不同工艺工况、控制任务分配专属专家模块，兼顾推理效率与工业机理可信性 [7][71] - 兴发集团、万华化学和新祥云等标杆项目已从自主运行、节能增效和人工替代方面验证TPT的客户ROI，随着“工业大模型+Agent”模式推进及商业模式由一次性项目收入向订阅化收入延伸，TPT有望成为公司第二成长曲线 [7][79][82] 公司业务与产品矩阵 - 公司深耕流程工业三十余年，早期从DCS控制系统切入，先后推出JX-300X、ECS-100、ECS-700等产品，2007年后由DCS扩展至现场仪表、安全栅、控制阀及先进控制优化软件，2016年后完善TCS-900等SIS产品，形成覆盖感知、控制、安全联锁和执行环节的自动化产品体系 [12] - 截至2025年，公司DCS已连续十五年位列国内市场第一，SIS连续四年位列国内第一，DCS、SIS国内市占率分别为45.1%和31.4%；化工、石化DCS市占率分别达68.5%和59.4%，并在化工、石化、冶金、造纸、建材五个行业位列第一 [7][25] - 工业软件方面，根据中国工控网2024年统计，公司智能自主运行系统、生产运营系统、安全优先系统和节能低碳系统国内市占率分别为21.8%、14.8%、8.5%和5.8%，四个细分系统均位列第一 [25] - 公司已形成纵向贯通的五层产品体系：第一层为测量仪表、Hermes系列APL仪表、控制阀和分析仪等现场感知与执行设备；第二层为UCS、DCS（OMC）、SIS、CCS和PLC等控制与安全系统；第三层为覆盖批次生产、连续生产、设备、仓储和能源管理的生产运营软件；第四层为TPT及其原生工业Agent；第五层为以AOP为总架构的自主运行解决方案；横向由PlantMate 5S店、PlantMart工业品平台及运维服务构成支撑 [21] - 2024年6月公司在新加坡发布通用控制系统UCS和流程工业AI时序大模型TPT；2025年推进以TPT和UCS为核心的AOP自主运行工厂解决方案，TPT应用范围已扩展至化工、石化、能源、油气、医药、食品、建材、冶金等13个行业 [7][17] - 截至2025年，公司已部署10万余套控制系统、连接约1亿个I/O点，累计服务超过3.9万家流程工业客户，并构建“可触达100EB规模”的工业数据资源 [7][18] - 2025年8月28日公司发布TPT2，将产品定位升级为由时序混合专家模型驱动的工业Agent生成平台，可根据工业问题生成解决方案、可执行Agent和应用程序 [17] 财务表现与业绩回顾 - 2021—2024年公司营业收入由45.19亿元增至91.39亿元，三年复合增速约26.5%；2025年营业收入降至80.73亿元，同比下降11.66% [30] - 2025年工业自动化及智能制造解决方案收入45.27亿元，同比下降19.77%，毛利率同比提升0.16个百分点至40.82%；仪器仪表收入12.52亿元，同比下降17.56%，毛利率下降1.32个百分点至18.64%；工业软件收入7.15亿元，同比下降3.78%，毛利率提升0.48个百分点至37.04%；运维服务收入4.47亿元，同比增长5.33%，毛利率由36.81%降至22.17%；S2B业务收入10.55亿元，同比增长41.22%，毛利率仅5.12% [30] - 主营业务综合毛利率由33.78%降至31.26%，主营业务毛利额由约30.69亿元降至约24.99亿元，减少约5.70亿元 [30] - 2025年归母净利润降至4.41亿元，同比下降60.48%，净利率由2024年的12.22%降至5.47% [35] - 2025年销售费用同比增长7.03%至8.50亿元，销售费用率回升至10.53%；管理费用率升至5.04%；研发费用9.51亿元，同比下降2.72%，但研发费用率由10.70%升至11.79%，为2021年以来最高，主要投向TPT模型迭代、工业Agent、UCS控制架构及AOP解决方案；财务费用由2024年的-1.38亿元变为2025年的-0.28亿元 [35] - 2025年利润下滑是“下游需求转弱—高毛利收入下降—业务结构变化—战略投入保持刚性—财务收益回落”的连锁结果 [35] 行业与工业AI发展趋势 - 人工智能正从数字世界向物理世界延伸，物理AI强调感知、认知、决策和执行的完整闭环；工业领域是物理AI最具价值的应用场景之一，工业生产中温度、压力、流量等变量持续变化，工业AI需要对生产过程进行建模和预测 [40][43][44] - 传统自动化主要依赖固定规则和人工经验，在复杂工况变化、全局优化和长期预测方面存在限制；工业AI能够通过学习生产数据理解变量关系、预测未来状态并持续优化，推动流程工业从自动化阶段向智能化、自主化阶段演进 [41][59] - 世界模型成为物理AI核心，工业AI竞争关键在于理解生产规律；大语言模型与世界模型在数据来源、错误影响和数据精度要求上存在本质区别，工业AI需建立面向物理世界的新型基础模型 [53][60][64] - 海外工业巨头加速布局工业AI：西门子依托工业软件和自动化生态推出Industrial Copilot，霍尼韦尔通过Honeywell Forge平台推动AI在工业运营分析、设备优化和能源管理中的应用，艾默生围绕过程控制和工业软件体系推进智能化升级 [65][67] - 国内工业AI产业快速发展，中控技术最大优势在于拥有工业现场入口和控制能力，形成覆盖控制系统、工业软件和智能制造解决方案的完整体系，依托工业数据与控制闭环形成差异化优势 [68] TPT技术演进与商业化验证 - TPT主要处理温度、压力、流量、液位、设备状态等时间序列数据，通过学习变量随时间变化的规律及动态关系理解工业装置运行状态；TPT 2.0核心变化是推动时序大模型从“工具型软件”向“工业智能体平台”演进，从“预测生产状态”进一步走向“辅助生产决策” [70][71] - TPT 2.0采用MoE等模型架构，使不同专家模型针对不同工艺、不同生产问题进行专业化处理；同时融合工艺知识、物理约束和结果验证机制，降低纯概率模型在工业现场产生错误决策的风险 [71][72] - TPT与UCS协同形成“感知—认知—决策—执行—反馈”完整闭环，与传统自动化“按照规则自动执行”不同，新模式能够“根据实时状态判断应该执行什么”，推动流程工业由L3传统自动化向L5自主运行演进 [72][73][74] - 兴发集团湖北兴瑞氯碱生产改造项目中，TPT与UCS协同构建AOP，工厂定员减少70%，调节阀智能诊断准确率超过95%，整体生产效益提升1%—3% [76] - 万华化学氯碱生产自主运行项目中，TPT覆盖计划调度、生产运行和运行维护等环节，实现pH中和时间从5小时压缩至1小时、碳酸钠投加精度控制在±0.02g/L，对174个阀门状态进行实时监控；项目预计使电解槽吨碱电耗下降0.5%—1%，离子膜寿命预测精度达到95%，预计每年节约综合成本超过千万元 [78] - 湖北新祥云80万吨/年硫磺制酸装置项目中，中控技术以TPT为底座搭载智能控制、报警治理和操作导航三大智能体，将装置有效回路自控率从32.5%提升至100%；日均人工操作频次由2342次下降至47次，降幅达98%，正常负荷下预计可进一步降至10次以内，预计每年创造约153万元经济效益 [78] - 2025年前三季度公司披露TPT业务收入达到1.54亿元，软件年费ARR收入达到7691万元；公司股权激励计划明确2026—2028年工业AI业务收入考核目标分别为10亿元、25亿元和50亿元 [81] - TPT 2.0通过“工业大模型+Agent”模式将通用模型能力与具体工业任务拆分，相同基础模型可生成状态感知、性能评估、生产优化、操作控制等不同Agent，商业模式有望从“每个项目单独开发”转向“统一平台+多个智能应用”，新增客户和新增场景的边际开发成本有望下降 [80] 盈利预测与业务拆分 - 预计公司2026—2028年营业收入分别为92.95亿元、107.67亿元和125.42亿元，同比增长15.1%、15.8%和16.5% [84] - 工业自动化及智能制造解决方案：预计2026—2028年收入55.68亿元、68.49亿元、84.24亿元，同比增长23%、23%、23%，毛利率均为40.0% [87] - 自动化仪表：预计2026—2028年收入13.15亿元、13.81亿元、14.46亿元，同比增长5%、5%、5%，毛利率均为18.0% [88] - S2B平台业务：预计2026—2028年收入10.76亿元、10.97亿元、11.19亿元，同比增长2%、2%、2%，毛利率均为5.0% [89] - 工业软件及服务：预计2026—2028年收入7.72亿元、8.34亿元、9.01亿元，同比增长8%、8%、8%，毛利率均为37.0% [90] - 运维服务：预计2026—2028年收入4.82亿元、5.21亿元、5.62亿元，同比增长8%、8%、8%，毛利率均为22.0% [91] - 2026年公司仍处于工业AI规模化应用和商业模式升级阶段，研发及市场投入维持较高水平，利润修复相对温和；2027年以后随着TPT应用范围拓展、UCS与AOP标杆项目落地以及MaaS、RaaS价值订阅模式推广，盈利能力有望持续改善 [91] - 预计2026—2028年综合毛利率分别为31.55%、32.42%、33.24%，归母净利率分别为6.01%、7.13%、8.26% [102]