投资评级 - 报告维持昆药集团“推荐”评级，目标价9.9元 [1][6] - 目标价基于2028年25倍PE估值，参考可比公司估值和历史估值 [6] 核心观点 - 公司2026年前三季度实现营业收入27.2亿元（同比-42.7%），归母净利润-3.7亿元（同比-235.9%，由盈转亏），扣非归母净利润-4.4亿元（同比-472.6%，由盈转亏）[1] - 3Q26实现营业收入10.8亿元（同比-22.9%），归母净利润-0.02亿元（同比-102.8%，由盈转亏），扣非归母净利润-0.46亿元（同比增亏35.9%）[1] - 受渠道调整及减值计提影响，公司收入及利润承压 [1] - 公司具备三七产业链布局及“777”“昆中药1381”品牌优势，华润体系协同与渠道调整有望为经营修复提供支持 [6] - 考虑营销转型及渠道调整进入深水区，调整2026-2028年归母净利润预测至-3.6/1.3/3.0亿元（前值2.4/3.5/4.1亿元），同比-202.9%/+137.1%/+124.7% [6] 分业务板块总结 三七系列 - 受集采扩围、终端渠道调整及营销转型影响，核心品种销售仍面临压力 [6] - 络泰、理洫王血塞通软胶囊3Q26纳入国家基药目录，进一步完善院内准入条件 [6] - 预计随着医院配备推进、基层终端覆盖扩大及循证证据积累，血塞通系列有望逐步修复 [6] 昆中药 - 围绕参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种推进“昆中药1381”品牌建设，通过“脾胃健康中国行”等活动加强基层消费者教育，并于3Q26发布舒肝颗粒全新定位 [6] - 预计依托华润三九KA平台资源，随着销售团队整合、连锁合作及终端覆盖持续深化，核心品种动销有望逐步改善 [6] 创新管线 - 聚焦老龄化慢病及银发健康需求，3Q26化药2.4类新药232项目继续开展Ⅰ期临床研究 [6] - 治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目处于Ⅰ期临床阶段 [6] - 治疗缺血性脑卒中的1类天然药020项目持续开展Ⅱb期临床试验 [6] - 推进血塞通系列多中心临床及真实世界研究，完善核心产品的循证证据 [6] 财务指标总结 盈利能力 - 3Q26毛利率25.2%（同比-13.2pct、环比+9.3pct），归母净利率-0.2%（同比-5.3pct、环比+27.3pct）[6] - 3Q26销售、管理、研发费用率分别为15.5%/6.9%/1.5%，同比分别-14.7/+0.4/-0.6pct，环比分别-4.0/-3.8/-0.5pct [6] 资产负债与现金流 - 3Q26末应收账款及应收款项融资合计32.65亿元（同比+1.8%、环比+5.2%），存货14.04亿元（同比-1.9%、环比-9.5%）[6] - 3Q26经营性现金流入10.25亿元（同比-38.7%、环比-24.0%），经营净现金流-1.63亿元（同比净流出扩大281.8%、环比-263.5%），季度经营现金流同比净流出扩大、环比由正转负 [6] - 3Q26信用减值损失、资产减值损失同比分别+88.7%/+1314.1%，合计同比+381.2%、环比-17.4%，减值损失同比增加 [6] 盈利预测 - 营业总收入预测：2025A为6,575百万元、2026E为4,000百万元、2027E为4,320百万元、2028E为4,680百万元，同比增速分别为-21.7%/-39.2%/8.0%/8.3% [1][7] - 归母净利润预测：2025A为350百万元、2026E为-360百万元、2027E为134百万元、2028E为300百万元，同比增速分别为-46.0%/-202.9%/137.1%/124.7% [1][7] - 每股盈利预测：2025A为0.46元、2026E为-0.48元、2027E为0.18元、2028E为0.40元 [1][7] - 毛利率预测：2025A为38.5%、2026E为22.1%、2027E为34.6%、2028E为38.7% [7] - 净利率预测：2025A为6.4%、2026E为-9.1%、2027E为4.0%、2028E为7.4% [7] - ROE预测：2025A为6.5%、2026E为-7.4%、2027E为2.7%、2028E为5.7% [7] - 资产负债率预测：2025A为41.0%、2026E为39.0%、2027E为37.8%、2028E为37.4% [7] - 经营活动现金流预测：2025A为289百万元、2026E为-682百万元、2027E为473百万元、2028E为381百万元 [7] 公司基本数据 - 总股本75,697.58万股，已上市流通股75,697.58万股 [3] - 总市值65.18亿元，流通市值65.18亿元 [3] - 资产负债率38.77%，每股净资产6.42元 [3] - 12个月内最高/最低价分别为13.98元/7.70元 [3]