投资评级 - 报告维持国电南瑞"买入"评级，目标价28.52元人民币（前值28.86元，对应26年26倍PE）[5][7] - 截至10月28日收盘价23.34元人民币，市值1874.61亿元人民币，6个月平均日成交额15.99亿元人民币，52周价格范围21.68-31.52元人民币[7] - 给予公司27年23倍PE估值，参考可比公司27年Wind一致预期PE 16倍，考虑公司技术优势、背靠国网、二次设备龙头地位及海外业务拓展[5] 核心观点 - 公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务伴随电网投资实现持续稳健增长，网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升[1] - 26Q3实现营收161.12亿元（yoy+12.41%），归母净利18.39亿元（yoy-3.37%），扣非净利17.80亿元（yoy-2.98%），受财务费用和其他收益（退税节奏干扰）等阶段性影响，盈利增速低于收入增速[1] - 26Q1-3实现营收438.80亿元（yoy+13.75%），归母净利49.12亿元（yoy+1.16%），扣非净利47.05亿元（yoy+1.43%），收入稳步增长[2] - 26Q1-3毛、净利率分别为25.45%、11.86%，yoy-1.02、-1.48pct，毛利率下滑主要系业务结构变化影响[2] - 26Q1-3期间费用率11.86%，同比-0.11pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.60%、2.27%、0.35%、5.64%，同比-0.32、-0.22、+0.76、-0.33pct，整体费用率稳中有降，财务费用率提升主要系汇率波动影响[2] 网内业务 - 26年4月中央政治局会议提出加强"六张网"规划建设，新型电网作为"六张网"之一，是绿色转型的"主动脉"，投资体量大，产业链带动效果显著[3] - 26年1月国家电网宣布"十五五"期间固定资产投资总额将达4万亿元，较"十四五"增长40%，年均投资规模达8000亿元[3] - 南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，预计"十五五"期间总投资将达1万亿元左右，两大电网五年总投资达到5万亿元，投资增长显著且确定性强[3] - 得益于电网投资持续加码，公司电网智能业务保持稳健增长[3] - 国内方面公司网内份额稳步提升，网外中标酒钢储能、云南滇中引水工程等重大项目，发电、市政公用领域等赛道均实现大幅增长[4] 海外业务 - 26H1国内实现营收218.73亿元，同比-1.72%，毛利率28.75%，同比+1.71pct，国内盈利能力持续优化[4] - 26H1海外业务实现营收58.94亿元，同比+196.61%，成为重要增长引擎[4] - 海外新开辟吉尔吉斯斯坦、摩洛哥等国别市场，落地菲律宾光伏、泰国MEA变电站等重大项目，成功签约海外首个储能总包项目——阿曼杜库姆500MW/2000MWh储能项目，长期成长空间广阔[4] 盈利预测与估值 - 考虑到汇兑影响，下调公司26年归母净利润至87.7亿元（前值89.4亿元，-1.87%），维持27-28年预测99.4、109.3亿元，对应EPS为1.09、1.24、1.36元[5] - 经营预测：2025-2028E营业收入分别为662.29、755.79、859.13、956.90亿元，同比+15.35%、+14.12%、+13.67%、+11.38%[9] - 2025-2028E归属母公司净利润分别为82.79、87.73、99.42、109.28亿元，同比+8.79%、+5.97%、+13.32%、+9.92%[9] - 2025-2028E EPS分别为1.03、1.09、1.24、1.36元，ROE分别为15.69%、15.41%、15.91%、15.84%[9] - 2025-2028E PE分别为22.64、21.37、18.86、17.15倍，PB分别为3.56、3.32、3.04、2.76倍，股息率分别为2.66%、2.47%、2.53%、2.56%[9] - 可比公司估值：平高电气、思源电气、许继电气2027E PE均值15.55倍，国电南瑞2027E PE为18.86倍[18] - 毛利率预测：2024-2028E分别为26.66%、25.84%、25.44%、25.10%、24.90%；净利率分别为14.19%、13.37%、12.40%、12.38%、12.21%[25] - 资产负债率预测：2024-2028E分别为43.11%、42.73%、45.58%、44.82%、45.82%[25]